调研简报：静待行业转暖

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海大集团（002311） 公司研究/调研简报 一、 事件概述 我们于近日参加了公司股东大会，与管理层就公司经营状况进行了交流。 二、 分析与判断  2013年饲料行业开局不利，下半年或可转好 2012年我国饲料行业不仅受到养殖低迷和消费不振的影响，还遭受上游主要原 材料价格大涨的冲击。2013年饲料行业开局仍不乐观：（1）自3月底爆发人感 染H7N9禽流感病例以来，家禽业遭受重大冲击，家禽存栏量连续数月下滑， 华东和华中地区家禽存栏量下降3-4成；（2）猪价自2月开始回落，截至目前 自繁自养亏损期已超过两个半月；（3）4月以来广东地区持续多雨，导致水产 品投苗延迟，影响水产饲料销售。此外，终端消费依然不理想，本次禽流感事 件导致禽肉消费降至冰点，却未带动鱼价和猪肉价格快速反弹。 我们初步判断下半年饲料行业状况或可转好：（1）禽流感事件有望步入尾声；（2）第四季度猪价有望出现季节性回暖；（3）水产投苗延后将导致6-8月水产 饲料用量上升。  水产料集中度快速提升，公司增量将更多来自华东和华中 水产饲料行业出现两大趋势：其一，很多畜禽饲料企业也开始重视水产料，水 产料竞争程度加剧；其二，近2-3年湖南、湖北、广东、福建、江苏和浙江等 地养殖户已经能够清晰辨认饲料优劣，养殖户的理性选择将导致部分企业逐渐 丧失竞争力，我们将在今后几年看到水产饲料行业集中度快速提升。以虾料为 例，2003-2004年全国共有100多家企业生产虾料，而目前只剩10几家，前3-4 名市占率超过70%。 过去6年，公司水产饲料销量年增速近40%，而行业平均增速仅为5%-6%，公司通过提高产品质量和服务营销水平做到了水产料销量和市占率的不断提升。未来5年公司水产料增量将更多来自于华东和华中市场，本次增发募投项目也主要集中在华南和华东区域，公司在华南市场将更多考虑做深做透的问题。  提升猪料品质，打造猪料销售服务专业团队 公司自2010年6月起决定发展猪料，除投入研发费用外，近期还以5,050万元 收购了广东现代农业集团研究院100%股权（现已更名为“广东海大畜牧兽医研 究院有限公司”），并吸收其主要研究团队，近两年公司猪料销量年复合增长率 超过60%。 目前，公司猪料的主要终端用户是母猪存栏量十几头至几十头的养殖户。规模 猪场（母猪存栏量100-300头）除关注饲料品质（尤其是保育料、怀孕母猪料 和教槽料）之外，还需要优质的服务团队提高猪场管理能力。今后2-3年，公 司将努力提高产品质量，加大投入打造适合客户需求的猪料销售服务团队，2013 年公司有望在教槽料方面取得较大进展，目前也已经开始派学生在猪场学习。  把握时机做大禽料分摊公司费用 近5-6年来，禽料产品持续低毛利，多数企业对禽料关注程度明显下降。公司 想把握这一发展机会，通过已有的品牌优势、产品优势和采购优势获得禽料销强烈推荐 维持评级 合理估值: 22-24元 交易数据（2013-5-13） 收盘价（元） 19.35 近12个月最高/最低 19.63/14.59 总股本（百万股） 760.5 流通股本（百万股） 760.4 流通股比例% 99.97% 总市值（亿元） 147 流通市值（亿元) 147 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：王莺 执业证书编号：S0100510120001 电话：（8621）60876712 Email：wangying_yjs@mszq.com 相关研究 静待行业转暖 民生精品---调研简报/农林牧渔行业 2013年5月13日 海大集团（002311） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 量和市占率的快速提升，分摊公司费用。 三、盈利预测与投资建议 2013年饲料行业开局不利，我们初步判断下半年饲料行业状况或可转好：（1） 禽流感事件有望步入尾声；（2）第四季度猪价有望出现季节性回暖；（3）水产 投苗延后将导致6-8月水产饲料用量上升。我们预计2013-2014年公司饲料销量 分别为552万吨和702万吨，实现营业收入200.6亿元和261.8亿元，归属于母 公司股东的净利润分别为6.1亿元和8.4亿元，同比分别增长34.7%和38.2%， 对应每股收益0.80元和1.11元，合理估值22-24元，维持强烈推荐评级不变。 四、风险提示 原材料价格波动；疫病； 盈利预测与财务指标 项目/年度 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入（百万元） 11,976 15,451 20,065 26,176 增长率（%） 55.6% 29.0% 29.9% 30.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 344 452 609 842 增长率（%） 63.0% 31.5% 34.7% 38.2% 每股收益（元） 0.59 0.60 0.80 1.11 毛利率（%） 9.26% 9.40% 9.74% 9.68% 净资产收益率ROE(%) 15.1% 16.2% 19.2% 22.8% 每股净资产（元） 4.4 4.0 4.5 5.3 PE 32.9 32.3 24.2 17.5 PB 5.5 6.1 5.5 4.6 资料来源：民生证券研究院 图1：2013年主要鱼种批发价走势图 图2：2013年猪肉价格走势图 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 891011121314151617181月4日 2月4日 3月4日 4月4日 鲤鱼批发价（元/公斤） 鲢鱼批发价（元/公斤） 草鱼批发价（元/公斤） 鲫鱼批发价（元/公斤） 17181920212223241月4日 2月4日 3月4日 4月4日 鲜猪肉（公斤） 海大集团（002311） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图3：2006-2012年公司水产配合饲料销量及增速走势图 图4：2006-2012年公司猪配合饲料销量及增速走势图 资料来源：民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院 图5：2006-2012年公司鸡配合饲料销量及增速走势图 图6：2006-2012年公司鸭配合饲料销量及增速走势图 资料来源：民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502006200720082009201020112012销量（万吨） 销量yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060702006200720082009201020112012销量（万吨） 销量yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702006200720082009201020112012销量（万吨） 销量yoy 0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202006200720082009201020112012销量（万吨） 销量yoy 海大集团（002311） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 项目（百万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 一、营业总收入 11,976 15,451 20,065 26,176 货币资金 1,063 879 1,141 1,488 减：营业成本 10,867 13,999 18,111 23,643 应收票据 71 17 150 196 营业税金及附加 3 3 2 3 应收账款 176 361 469 612 销售费用 289 372 469 588 预付账款 337 467 1,003 1,309 管理费用 376 476 613 778 其他应收款 61 98 217 283 财务费用 22 78 132 142 存货 787 1,291 1,087 1,419 资产减值损失 9 13 13 13 其他流动资产 3 48 2 2 加：投资收益 51 12 12 12 流动资产合计 2,499 3,161 4,069 5,309 二、营业利润 461 524 737 1,021 长期股权投资 6 4 4 4 加：营业外收支净额 9 32 20 20 固定资产 1,135 2,099 1,396 1,318 三、利润总额 470 556 757 1,041 在建工程 196 199 199 199 减：所得税费用 103 101 138 189 无形资产 237 377 208 193 四、净利润 367 455 619 852 其他非流动资产 0 41 41 41 归属于母公司的利润 344 452 609 842 非流动资产合计 1,726 2,978 1,847 1,755 五、基本每股收益（元） 0.59 0.60 0.80 1.11 资产总计 4,225 6,139 5,916 7,064 短期借款 82 1,161 1,561 1,561 主要财务指标 应付票据 0 611 791 1,032 项目 2011A 2012A 2013E 2014E 应付账款 312 0 362 473 EV/EBITDA 23.64 24.92 15.88 12.19 预收账款 251 313 272 355 成长能力: 其他应付款 24 58 25 25 营业收入同比 55.58% 29.02% 29.86% 30.46% 应交税费 19 17 2 2 营业利润同比 81.1% 13.7% 40.7% 38.6% 其他流动负债 16 21 0 0 净利润同比 65.87% 23.87% 36.3% 37.6% 流动负债合计 837 2,288 1,452 1,887 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 76.87 57.57 48.33 48.42 其他非流动负债 0 0 0 0 存货周转率 17.77 14.87 16.88 20.90 非流动负债合计 0 0 0 0 总资产周转率 3.19 2.98 3.33 4.03 负债合计 1,640 3,100 1,452 1,887 盈利能力与收益质量: 股本 582