给予怀疑的好处中国光纤：给予怀疑的好处

核心太平洋-山一08/05/13先前目标价：HK $ 2.33免责声明：本报告仅供参考，不得解释为买卖证券的要约。虽然该报告是使用可靠的消息来源编写的，但Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）有限（“ CPYI”）不保证其准确性或完整性。 CPYI可能会更新或更改本报告中包含的任何信息，恕不另行通知。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司或与本集团有联系的任何个人均不承担因使用或依赖报告而引起的任何法律责任。本报告的版权归CPYI所有，未经CPYI的书面许可，任何人不得出于任何目的复制或发布本报告的任何部分。本报告的作者是证券及期货事务监察委员会的特许代表，他们保证本报告中表达的所有观点均能准确反映其个人观点。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司，其董事和/或其雇员可能在此处提及的证券中拥有头寸，并可能影响与您所持头寸相反的证券交易。中国光纤（3777香港）目标价：1.56港元 上次价格：HK $ 1.17中国/电信设备/公司报告产生怀疑的好处 欺诈公司指控缺乏根据13年1季度表现合理 加快海外出货量增长 增长预期不那么乐观潜在回报：+ 33.3％维持买入2013年5月8日谭凯文终审法院譚思晉电话：852 2826 0007预测修订（％）一年至12月31日13F 14F收入变化（14.0）（24.7） 什么是新的我们会见了中国光纤网络（CFON）首席财务官Randy Hung先生，以更新其最新发展。净利零钱（15.9）（26.1） 催化剂每股收益变化（15.9）（26.1） 舞弊公司指控缺乏强大地面。关键共享数据 52周最高/低HK $ 1.68 / 0.85 30D平均体积13.01m 已发行股份12.17亿 市值14.24亿 重大的股东赵兵和阿索。 （xx％）股价表现关键财务截至2012年12月31日的年度2013F 2014F 2015F营业额（人民币百万元）1,494 1,702 1,990 2,018 增长（％）19 14 17 1净利润（百万元）272320376380 增长（％）7 18 18 1每股收益（人民币）0.224 0.263 0.309 0.312 增长（％）（8）18 18 1市盈率（x）4.3 3.5 3.0 3.0每股股息（港元）0.010 0.033 0.058 0.059产率（％）0.9 2.8 5.0 5.0资料来源：核心太平洋山一我们的渠道检查证明，SiFang确实赢得了设备招标，并且光纤跳线的价格种类繁多。我们同意定制采购的理由。综上所述，我们认为《苹果日报》的指控没有充分的根据。 13年第1季度收入增长11％，但底线增长更好。管理层强调，重要的是销售组合。报告的收入增长较低归因于高平均售价但低毛利的多连接器跳线的发货比例。 13年1季度的底线增长应达到两位数高。 CFON已于2013年第一季度开始向澳大利亚发货。海外收入比例的增加（13年第一季度为10％）将有助于维持整体毛利率。 缩减增长预测。管理层透露，实施全国强制性的FTTH政策存在经济障碍。我们同意我们先前的收益模型过于乐观，因此必须缩减收益预测。 估价CFON目前的市盈率为3.5倍13财年市盈率和0.78倍12财年市净率，其当前估值反映了一家欺诈公司的情况。但是，我们认为《苹果日报》的指控缺乏很强的依据。 我们的观点在收入下调14％/ 24.7％的情况下，我们将FY13F / 14F的净利润削减15.9％/ 26.1％。我们修订后的模型指出FY13F / 14F / 15F的净利润增长17.6％/ 17.5％/ 1.0％。目前我们倾向于给CFON带来不确定性的好处，但将目标价下调至1.56港币，相当于4.7倍13财年市盈率或比上市以来的平均市盈率（4.0倍）高0.9个标准差。我们认为，一旦CFON提供了具体的财务业绩，它就有重估的空间。11451351251151059585756555股票恒指05/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1201/1302/1303/1304/13 核心太平洋-山一08/05/13213年1季度合理的业务表现给CFON带来好处的怀疑。为了回应早期的《苹果日报》的指控，管理层进一步澄清了：i.CFON的全资子公司SiFang Telecom确实赢得了电信招标，但并非所有招标都被列入光纤跳线类别。有些属于相关硬件类别。ii.管理层表明，跳线之间有很多ASP品种。根据产品规格和所用材料的数量，可以出售差异化的高ASP光纤跳线。iii.管理层透露，大多数电信公司的采购来自定制订单。电信基站的机房连接是标准化的，可以通过招标采购。但是，在FTTx之类的应用中，更定制的要求（例如，跳线连接的长度和数量）使定制采购成为更普遍的做法。iv.管理层强调，四方电信销售经理韩先生的采访报价被《苹果日报》故意扭曲。访问期间，《苹果日报》记者询问了廉价的跳线，并困住了韩先生，以得出“四方产品价格低廉”的结论。v.为了回应SiFang与Sunsea（002313 CH）等公司相比，每名员工的收入比例异常高的说法，管理层辩称Sunsea具有不同的收入组合（例如解决方案和其他连接组件）。此外，鉴于CFON已将某些生产外包，因此每名员工的收入并不完全代表生产力。我们的渠道检查在i和ii点（即SiFang确实赢得了设备招标）中验证了管理层的防御能力，并且跳线价格存在很大差异。我们同意定制采购的理由，但是很难验证竞争的激烈程度。综上所述，我们认为《苹果日报》的指控目前没有很坚实的根据，并且倾向于使CFON受益匪浅。13年第1季度收入增长11％，但底线增长更好。CFON最近报13年第1季度收入增长11.4％至人民币3.1亿元。尽管如此，管理层表示重要的是销售组合。 CFON在13年1季度实现了约30％的出货量增长。报告的收入增长较低归因于高平均售价但低毛利的多连接器跳线的发货比例。 13年1季度的底线增长应达到高两位数。开始运往澳大利亚。13年1季度，海外收入增长24.1％至3600万元人民币。现在，海外销售占集团2013年第一季度收入的11.6％。除了爱尔兰和新西兰，CFON还将澳大利亚添加到其客户国家/地区列表中。海外收入产生更高的盈利能力，海外收入比例的增加将有助于维持集团的利润率。缩减增长预测。管理层透露，由于偏远地区和较不富裕地区的安装成本和收益考虑，实施早前宣布的全国性强制性FTTH政策存在经济障碍。我们认为，早先的收入模型（已全面实施）定价过高，因此必须缩减收入预测。 核心太平洋-山一08/05/133当前的遇险估值不保证FY13F / 14F净利润削减了16％/ 26％。在收入下调14％/ 24.7％的情况下，我们将FY13F / 14F的净利润削减15.9％/ 26.1％。虽然我们对营业额增长的预期不那么乐观，但我们认为毛利率只有在出现轻微收缩的情况下才能稳定下来，部分原因是海外订单增加。我们预计运营成本与销售比率的略微下降将有助于维持利润率。我们预计增长将在 2015财年达到峰值，而我们的修正模型则指出13/14/15财年的净利润增长为17.6％/ 17.5％/ 1.0％。当前的估值反映了一家欺诈公司的情况。CFON目前的市盈率为3.5倍13财年市盈率和0.78倍12财年市净率，其当前估值反映了一家欺诈公司的情况。但是，鉴于稳定的营运资本周期，正现金流量，缺乏可疑的公司活动以及可追溯的业务存在，我们认为Apple Daily的指控缺乏充分的依据。如果有交付，则有重新评估的空间。我们维持买入评级，但将目标价下调至1.56港币，相当于4.7倍13财年市盈率或比上市以来的平均市盈率（4.0倍）高0.9标准。我们认为CFON一旦提供具体的财务业绩并向投资者保证其业务运营，便有重新估值的空间。图1：CFON的历史预期市盈率：市盈率在2.5倍至5.5倍之间2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0资料来源：彭博社和Core Pacific-Yamaichi估计表格1：同行估值表公司彭博社价格市值市盈率每股收益复合年增长率（％） （X）PBR（x）收益率净利润率(%)(%)(%)名称码（L.C.）（百万港元）2012财年FY13F2014财年FY12-14F FY13FFY13FFY13FFY13F碳纤维3777 HK1.171,4244.33.53.018.90.20.62.818.219.4SUNSEA002313 CH25.757,96532.125.520.525.31.33.10.79.110.9网络877港币1.71,28413.911.68.429.00.50.81.614.07.3康巴2342 HK2.834,319不适用12.05.8不适用不适用1.02.14.39.1部门平均值16.813.29.424.40.71.41.811.411.7资料来源：彭博社和Core Pacific-Yamaichi估计5.5倍4.5 x 3.5倍 2.5倍07/1109/1111/1101/1203/1205/1207/1209/1211/1201/1303/13 核心太平洋-山一08/05/13利润损失（合并）现金周转（合并）一年至12月31日20112012 2013F 2014F 2015F一年至12月31日20112012 2013F 2014F 2015F（人民币mn） 收入1,257 1,494 1,702 1,9902,018光纤跳线（国内）1,012 1,276 1,403 1,525 1,464光纤跳线（海外）221201281444533连接和分配产品12 6 6 88机房配件12 12 12 13 13毛利400426480557561其他收入净额2 2 2 2 2营业支出（77）（67）（77）（88）（89）销售与行销 费用（9）（7）（9）（10）（10）行政开支（67）（61）（68）（78）（79）其他支出（0）（0）（0）（0）（0）（人民币mn）营业现金流量278440337424479除税前溢利299328377443443折旧和金额。 40 61 65 75 78WC变化（42）74（76）（57）（5）已收利息26 33 29 29 27已付税款（46）（56）（56）（66）（67）投资现金流量（338）（126）（227）（137）（107）资本支出（315）（106）（200）（110）（80）利息收入（26）（33）（29）（29）（27）其他3 13 2 2 0自由现金流（37）335137314399融资现金流量513（96）30（32）（56）债务变动224（87）40--已付股息-（10）（10）（32）（56）资本筹集289 1--- 净 现 金 流 量453218140255316营业利润325361405472474财务收入净额(26)(33)(29)(29)(27)税前利润299328377377443447 税(46)(56)(56)(66)(67)净利润253272320376380每股收益（人民币）0.242 0.224 0.263 0.309 0.312每股股息（港元）-0.010 0.033 0.058 0.059资产负债表（合并） 截至12月31日止年度（人民币百万元）2011 2012 2013F 2014F 2015F总资产2,198 2,565 2,977 3,443 3,779流动资产1,384 1,706 1,982 2,414 2,747现金5828009401,1951,511应收账款751843970 1,134 1,150库存28 37 4