苏宁云商(002024)：业绩低于预期，毛利率大幅下降为主因

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年4月27日 苏宁云商（002024.SZ） 批发和零售贸易 业绩低于预期，毛利率大幅下降为主因 公司简报 ◆业绩低于预期， 1Q2013净利润同比下降48.19%： 1Q2013公司实现营业收入272.00亿元，同比增长20.14%；归属于母公司的净利润4.93亿元，同比下降48.19%；EPS为0.07元，低于我们之前0.09元、同比下降30%的预期。实体店方面，1Q2013新开连锁店11家，关闭/臵换连锁店71家，报告期末公司共计拥有连锁店1604家，一季度同店增速为增长10.13%；而易购方面一季度实现收入44.99亿元（含税，不包含红孩子及商旅、充值等虚拟产品代售业务），自二季度起，红孩子公司相关的损益将纳入公司合并利润表范围。公司预计2013年1-6月归属于上市公司股东的净利润区间为7.02亿至10.52亿元，较上年同期下降40%-60%。 ◆一季度收入增速较高，线上业务大幅增长、去年基数较低为主因： 1Q2013公司收入增速回暖，达20.14%，主要是由于公司内部持续推进的一系列调整、优化举措效应逐步显现，线下平台销售企稳回升，而线上业务收入较去年同期大幅增加25.76亿元（含税），同比增长134%；此外去年同期由于家电激励政策退出影响，基数较低也是重要原因。而1Q2013公司利润增速虽然较4Q2012的-77%有所改善，但仍然是大幅下滑，主要是由于毛利率大幅下降所致。 ◆毛利率大幅下滑，期间费用率同比略有提升： 1Q2013公司综合毛利率下降2.96个百分点至16.16%，主要是由于线上业务快速增长，但毛利率水平偏低所致，我们预计随着未来线上业务收入规模的增加，毛利率仍将呈现下降趋势。报告期内，公司期间费用率同比上升0.18个百分点至13.49%，其中销售/管理/财务费用率分别同比变动0.10/-0.28/0.35个百分点至11.15%/2.62%/-0.27%。公司销售管理费用率有所上升，主要是由于公司关闭/臵换绩效较差店面，支出有所增加，同时公司为提高电子商务业务的竞争力，加大了包括广告宣传等各项投入；而财务费用有所增加，是由于计提公司债利息所致。 ◆处于业务转型阵痛期，维持中性评级： 我们大幅调整公司2013-2015年EPS分别为-0.08/-0.03/0.00元（之前为0.32/0/36/0.39元），未来三年复合增长率为-77.5%。公司目前以建立线上线下同价为核心，加快线上线下经营体系的全面融合，将大幅降低线下实体店的毛利率，因此短期对公司业绩有一定负面影响。公司处于业务转型的阶段性阵痛期，短期公司经营复苏拐点未显现，我们给予公司未来6个月目标价为5.5元，维持中性评级。展望13年情况，我们认为公司可能出现收入稳步改善但利润受毛利率下降大幅下滑的局面，建议密切关注同业电商竞争的价格战情况。 ◆风险提示：网购增速低于预期，行业整体复苏低于预期。 业绩预测和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 93,889 98,357 116,626 138,889 158,112 营业收入增长率 24.35% 4.76% 18.57% 19.09% 13.84% 净利润（百万元） 4,821 2,676 -611 -225 30 净利润增长率 0.16% -44.49% N.A. N.A. N.A. EPS（元） 0.65 0.36 -0.08 -0.03 0.00 ROE（归属母 司)（摊薄 21.59% 9.40% -2.23% -0.82% 0.11% P/E 9 16 -71 -193 1,431 P/B 2 2 2 2 2 中性（维持） 当前价/目标价：5.88/5.50元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 李坤 021-22169103 likun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 73.83 总市值(亿元)：434.12 一年最低/最高(元)：5.57/10.30 近3月换手率：38.40% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%04-1206-1207-1209-1211-1212-1202-1303-13苏宁云商沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.27 -14.06 -35.63 绝对 -10.23 -18.90 -42.63 相关研报 业绩符合快报公告，经营仍处于转型变革期 ····································· 2013-03-30 业绩低于预期，阵痛期或出现增收不增利局面 ····································· 2013-02-27 易购收入逐季递增，全年规模符合预期 ····································· 2013-01-16 2013-04-27 苏宁云商 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司1Q2013净利润同比下滑48.19% 1Q2011-1Q2013公司经营情况拆分一览 营业总收入 （万） 营业总收入增速（%） 营业成本(万) 销售毛利率 （%） 净利润 (万) 净利率增速（%） 1Q2011 2058309.80 23.16% 1686375.00 18.07% 112287.60 27.05% 2Q2011 2364806.10 22.26% 1912122.10 19.14% 135157.80 24.05% 3Q2011 2339434.00 28.21% 1899497.30 18.81% 94795.10 10.94% 4Q2011 2626308.10 23.86% 2112471.20 19.56% 139818.90 18.09% 1Q2012 2264102.00 10.00% 1831192.10 19.12% 95103.20 -15.30% 2Q2012 2455004.70 3.81% 2005385.80 18.31% 80302.30 -40.59% 3Q2012 2524040.00 7.89% 2071754.70 17.92% 59793.80 -36.92% 4Q2012 2592569.40 -1.28% 2180132.00 15.91% 32412.60 -76.82% 1Q2013 2720084.60 20.14% 2280494.90 16.16% 49277.70 -48.19% 资料来源：公司公告 图表2：公司1Q2013期间费用率同比增加0.18个百分点 1Q2011-1Q2013公司期间费用拆分一览 期间费用(万) 期间费用率（%） 销售费用(万) 销售费用率（%） 管理费用(万) 管理费用率（%） 财务费用(万) 财务费用率 （%） 1Q2011 204752.70 9.95% 185059.20 8.99% 31906.50 1.55% -12213.00 -0.59% 2Q2011 254283.70 10.75% 211999.20 8.96% 53678.20 2.27% -11393.70 -0.48% 3Q2011 316737.00 13.54% 271055.90 11.59% 52979.60 2.26% -7298.50 -0.31% 4Q2011 329501.30 12.55% 268620.30 10.23% 70299.40 2.68% -9418.40 -0.36% 1Q2012 301468.10 13.32% 250038.10 11.04% 65572.90 2.90% -14142.90 -0.62% 2Q2012 340972.50 13.89% 285984.30 11.65% 47799.00 1.95% 7189.20 0.29% 3Q2012 367931.30 14.58% 320593.90 12.70% 57239.40 2.27% -9902.00 -0.39% 4Q2012 387124.60 14.93% 324477.80 12.52% 64399.40 2.48% -1752.60 -0.07% 1Q2013 367027.20 13.49% 303240.50 11.15% 71200.70 2.62% -7414.00 -0.27% 资料来源：公司公告 图表3： 1Q2013苏宁进驻地级以上城市净增1个 2007-1Q2013苏宁、国美（上市部分）进驻城市数量 资料来源：公司公告 图表4： 1Q2013苏宁新净减大陆门店60家 2007-1Q2013苏宁、国美（上市）门店个数比较 资料来源：公司公告 2013-04-27 苏宁云商 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表5：1Q2013苏宁单店收入同比有所增长 2007-1Q2013 苏宁、国美（上市）单店收入比较 （万/店） 资料来源：公司公告 图表6： 1Q2013苏宁单位坪效同比有所增长 2007-1Q2013苏宁、国美（上市部分）单位坪效 元/平米 资料来源：公司公告 图表7：苏宁 “旗舰店”占比逐渐提高 2006-1Q2013苏宁、国美（上市部分）旗舰店占门店比重情况 资料来源：公司公告 图表8：1Q2013苏宁营业面积略有下降 2007-1Q2013 苏宁、国美（上市部分）营业面积 万平米1 资料来源：公司公告 图表9：苏宁单店面积较国美单店面积更大 2006-1Q2013苏宁、国美（上市部分）单店面积 平米/门店 资料来源：公司公告 图表10：2012年苏宁农村三四线城市门店占四成 2012年苏宁一级、二级、三级及四级城市门店占比 资料来源：公司公告 图表11：1Q2013苏宁SSS同比增长10.13%2 图表12： 2012苏宁各级市场同店增速均出现下滑 1 1Q2011国美未披露营业面积 2013-04-27 苏宁云商 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2007-1Q2013 苏宁、国美(上市部分)同店增长率比较（%） 资料来源：公司公告 2007-2012苏宁三类市场中同店增长率情况%3 资料来源：公司公告 图表13：华东区门店占比略有减弱 2012和2011苏宁各地区门店占比% 资料来源：公司公告 图表14：1Q2013苏宁营业收入增速有所回暖 2004-1Q2013苏宁营业收入及营业收入增速% 资料来源：公司公告 图表15：LAOX四季度亏损加大 2Q2008-4Q2012 LAOX净利润情况4 （单季度） 资料来源：LAOX決算公告 图表16： LAOX收入规模不断扩大 2Q2009-4Q2012LAOX营业收入及同比增速%（单季度） 资料来源：LAOX決算公告 图表17：1Q2013苏宁营业收入增速有所回暖 图表18：1Q2013年苏宁净利率下滑 2国美同店增速 1Q2012单季度为-34.4%。2Q2012单季度为-18.7%。3Q2012单季度为-16.3%，4Q2012单季度为-25.0%。图中国美1-3