苏宁云商(002024)一季报点评：同店增速回升，毛利率大幅下滑

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 商业零售行业 公司动态点评 2013年5月2日 证券研究报告 同店增速回升，毛利率大幅下滑 ——苏宁云商（002024）一季报点评 分析师 姚雯琦 0755－83515144 执业证书编号S1070510120007 联系人 陈 鹏 0755-83667314 从业证书编号 S1070112070055 投资评级：中性（下调） 投资建议： 考虑到5月底推出线上线下同价策略后对盈利的影响，下调2013-2014 年EPS为0.14元、0.19元。从长期来看，公司战略定位清晰，管理层执行力强，有实力和机会由传统的家电零售商转型为全渠道全品类的“店商+电商+零售服务商”云商模式。短期来看，公司处于转型阵痛期，面临宏观经济弱复苏和房地产调控的压力，线上业务竞争激烈，2013 年业绩不容乐观。给予“中性”评级。 要点：  业绩低于预期。公司一季度实现营业收入272 亿元，同比增长20.14％；归属于上市公司股东的净利润4.93 亿元，同比下滑48.19%；EPS0.0667元。业绩低于预期。  线下同店增速回升，线上高速增长。一季度主营业务收入同比增长20.45%；电子商务业务实现商品主营销售收入44.99亿元（含税），同比增长134%。一季度收入增长的主要原因是：（1）公司一系列店面调整措施效应逐步显现，加上一季度房地产成交大幅增长，公司实现可比店面销售收入同比提升10.13%。（2）去年同期由于家电激励政策退出，基数较低。  毛利率下滑导致净利润大幅下滑。公司一季度综合毛利率水平较去年同期下降3.04个百分点。主要是：（1）自2012年四季度以来，公司持续推进线下连锁平台与线上业务的融合，加大促销推广力度提高市场竞争力，拉低了毛利率；（2）线上业务发展迅速，消费类电子产品运营不断成熟，规模占比提升，对公司整体的毛利率水平产生影响。公司5月底推出线上线下同价策略之后，毛利率会进一步回落，全年有可能出现亏损。  销售管理费用率小幅下降。公司针对人效、坪效的一系列优化措施效应显现，一季度销售管理费用率13.77%，同比下降0.17个百分点，其中销售费用率上升0.11个百分点，管理费用率下降0.28个百分点。销售费用率上升主要是随着销售规模的增加，广告促销投入、物流费用等也相应增加，带来销售费用绝对值同比增长21.28%，增长幅度基本与销售规模增幅一致。  加快店面的调整升级。（1）关店。加大低效、无效社区店和不符合标准县镇店的关闭力度，一季度公司新进地级城市1个，新开连锁店11家，关闭/置换连锁店71家；（2）渗透。继续坚定发展二、三级市场，并加快组织、人才、物流方面的配套建设；（3）升级。推进店面升级，加大互联网技术的应用，重点做好超级店、旗舰店模式的改造，使店面能够真正实现展示、体验、服务等功能的集成。  积极推进开放平台策略。实施全行业最具竞争力的招商政策，提供便利的运作平台，引进供应商和其他商家，围绕重点商品提升SKU。除了提升SKU市场数据 目前股价（元） 5.88 总市值（亿元） 434.12 流通市值（亿元） 290.84 总股本（亿股） 73.83 流通股本（亿股） 49.46 12个月最高/最低 10.13/5.57 公司盈利预测（百万元） 2012A 2013E 2014E 营业收入 98,357.16 112,172.13 127,835.63 (+/-%) 4.76% 14.05% 13.96% 净利润 2,676.12 1,043.66 1,416.80 (+/-%) -44.49% -61.00% 35.75% EPS（元） 0.36 0.14 0.19 PE 16.22 41.60 30.64 行业表现图 数据来源：Wind资讯 -45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%苏宁云商 上证指数 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 以外，开放平台还有一个非常重要的功能，让苏宁自营和开放商户同步竞争，通过市场化运营进行筛选和淘汰，来决定苏宁自行采购运营的商品品类。同时不断优化物流平台、金融平台、数据平台，为商家提供多样化的增值服务。  加快线上线下融合。目前公司的发展战略已经明确，核心就是要实现线上线下全面的融合，包括组织、商品、价格、服务等方面的融合。截止目前公司已完成了组织方面的融合，企业内部形成了贯穿线上线下业务的一体化组织及流程。同时通过统一采购、运营，实现线上线下的全面共享。在购物流程及环节方面，从商品搜索查找、购物收藏、订单提交、金融支付、物流交付与售后服务等方面实现全流程的融合。  风险提示。宏观经济复苏不达预期；电子商务竞争激烈。 公司动态点评 www.cgws.com 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 93,888.58 98,357.16 112,172.13 127,835.63 140,914.38 成长性 营业成本 76,104.66 80,884.65 94,785.45 108,021.10 118,649.90 营业收入增长 24.35% 4.76% 14.05% 13.96% 10.23% 销售费用 9,367.35 11,810.94 13,469.87 15,084.60 16,627.90 营业成本增长 22.67% 6.28% 17.19% 13.96% 9.84% 管理费用 2,088.64 2,350.11 2,636.04 3,004.14 3,311.49 营业利润增长 18.63% -53.23% -65.62% 43.62% 41.40% 财务费用 -403.24 -186.08 -283.35 -340.18 -398.60 利润总额增长 19.83% -49.92% -61.00% 35.75% 35.90% 投资净收益 152.19 12.51 12.51 12.51 12.51 净利润增长 20.16% -44.49% -61.00% 35.75% 35.90% 营业利润 6,444.08 3,013.60 1,036.19 1,488.18 2,104.27 盈利能力 营业外收支 29.15 228.00 228.00 228.00 228.00 毛利率 18.94% 17.76% 15.50% 15.50% 15.80% 利润总额 6,473.23 3,241.60 1,264.19 1,716.17 2,332.27 销售净利率 5.20% 2.55% 0.87% 1.04% 1.28% 所得税 1,587.22 736.14 287.08 389.73 529.64 ROE 23.34% 9.61% 3.06% 3.53% 4.12% 少数股东损益 65.41 -170.66 -66.55 -90.35 -122.78 ROIC 20.51% 8.34% 2.12% 2.58% 3.17% 归属于母公司净利润 4,820.59 2,676.12 1,043.66 1,416.80 1,925.42 营运效率 销售费用/营业收入 9.98% 12.01% 12.01% 11.80% 11.80% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 2.22% 2.39% 2.35% 2.35% 2.35% 流动资产 43,425.34 53,427.13 62,208.53 71,095.26 79,307.10 财务费用/营业收入 -0.43% -0.19% -0.25% -0.27% -0.28% 货币资金 22,740.08 30,067.37 35,116.65 40,406.48 45,721.22 投资收益/营业利润 2.36% 0.42% 1.21% 0.84% 0.59% 应收账款 1,841.78 1,270.50 1,448.95 1,651.28 1,820.22 所得税/利润总额 24.52% 22.71% 22.71% 22.71% 22.71% 应收票据 7.27 2.99 3.41 3.88 4.28 应收账款周转率 63.73 63.21 82.50 82.47 81.18 存货 13,426.74 17,222.48 20,182.33 23,000.55 25,263.71 存货周转率 6.65 5.28 5.07 5.00 4.92 非流动资产 16,361.14 22,734.37 26,209.30 29,595.23 32,892.16 流动资产周转率 2.41 2.03 1.94 1.92 1.87 固定资产 7,347.47 8,579.28 11,376.81 13,632.27 15,823.72 总资产周转率 1.81 1.45 1.36 1.35 1.32 资产总计 59,786.47 76,161.50 88,417.83 100,690.49 112,199.25 偿债能力 流动负债 35,638.26 41,245.26 47,944.82 54,341.80 59,498.71 资产负债率 61.48% 61.78% 60.79% 59.73% 58.20% 短期借款 1,665.69 1,752.49 1,839.30 1,926.10 2,012.91 流动比率 1.22 1.30 1.30 1.31 1.33 应付款项 29,143.45 34,687.59 40,648.98 46,325.12 50,883.31 速动比率 0.84 0.88 0.88 0.89 0.91 非流动负债 1,117.67 5,804.71 5,804.71 5,804.71 5,804.71 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.69 0.36 0.14 0.19 0.26 负债合计 36,755.94 47,049.97 53,749.53 60,146.51 65,303.42 每股净资产 3.29