苏宁云商(002024)：毛利率下滑,业绩符合预期

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 商业零售行业 公司动态点评 2013年8月30日 证券研究报告 毛利率下滑，业绩符合预期 ——苏宁云商（002024）中报点评 分析师 姚雯琦 0755－83515144 执业证书编号S1070510120007 联系人 陈 鹏 0755-83667314 从业证书编号 S1070112070055 投资评级：推荐（维持） 投资建议： 公司战略定位清晰，管理层执行力强，有机会由传统的家电零售渠道商转型为线上线下协同发展的O2O模式，13年业绩较差市场已充分预期，公司积极布局金融，有望成为未来的利润增长点，维持“推荐”评级。 要点：  业绩符合预期。2013年上半年，公司实现营业总收入555.33亿元，同比增长17.68%；归属于上市公司股东净利润7.34亿元，同比下降58.17%；EPS 0.10元；业绩符合预期。  上半年收入稳步增长。2013年1-6月份，公司营业总收入同比增长17.68%，其中主营业务收入同比增长17.99%。虽然宏观经济复苏缓慢对居民消费增长有所抑制，公司销售收入仍保持了稳定的增长态势，我们认为，主要是四方面的原因：（1）2012上半年同比增长仅为6.69%，基数较低；（2）2013Q1房地产成交大幅增长；（3）公司一系列店面调整措施效应逐步显现，店面经营质量有一定提升，公司可比店面同比增长11.03%；（4）线上线下同价策略后拉动了销售增长。  线上保持快速增长。上半年，公司电子商务业务实现商品主营销售收入106.13亿元（含税，自2013年4月1日起，“红孩子”母婴、化妆品销售收入并入公司合并范围），同比增长101%。另经统计，“红孩子”母婴、化妆品等销售收入（2013年1月1日-2013年3月31日期间）及“红孩子”开放平台业务、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售业务规模合计约为18亿元（含税，均未纳入苏宁合并利润表）。9月初，苏宁将推出开放平台，对供应商免费，可以大大提升苏宁易购的SKU ，同时对流量有一定的促进作用，预计线上全年总收入在300亿元左右。  毛利率下行压力较大。上半年主营业务毛利率14.50%，同比下降3.3个百分点。毛利率下滑主要是：（1）自2012年四季度以来，公司持续推进线下连锁平台与线上业务的融合，加大促销推广力度；（2）公司采取线上线下同价策略，拉低了线下的毛利率；（3）线上业务发展迅速，消费类电子产品运营不断成熟，规模占比提升，由于这类产品毛利率较低，对公司整体毛利率水平产生影响。随着同价策略的实施，Q3、Q4毛利率下行压力仍然较大。  费用得到有效控制。随着销售规模增加，相应的广告促销投入、物流费用增加，另由于较多专业人才的引进以及员工薪酬水平的提高，公司运营费用绝对值有一定增加，但由于公司强化投入产出效益控制，针对人效、坪效提升实施了一系列优化举措，效应也逐步体现，公司期间费用率得到有效控制，销售费用率+管理费用率同比下降0.50个百分点，主要是公司加大闲置店面面积转租力度，合理控制店面租赁成本，公司租赁费用较去年同期下降0.66个百分点。  加快店面的调整升级。（1）关店。继续加大店面的调整力度，关闭低效、市场数据 目前股价（元） 7.84 总市值（亿元） 576.62 流通市值（亿元） 386.31 总股本（亿股） 73.83 流通股本（亿股） 49.46 12个月最高/最低 8.32/4.56 公司盈利预测（百万元） 2012A 2013E 2014E 营业收入 98,357.16 112,172.13 127,835.63 (+/-%) 4.76% 14.05% 13.96% 净利润 2,676.12 1,042.94 1,414.39 (+/-%) -44.49% -61.03% 35.62% EPS（元） 0.36 0.14 0.19 PE 21.63 55.50 40.92 行业表现图 数据来源：Wind资讯 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%苏宁云商 上证指数 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 无效社区店和不符合标准的县镇店，上半年关闭/置换连锁店面120家，下半年公司将继续门店结构的优化，计划调整关闭约50家店面；（2）渗透。继续坚定向二、三级市场渗透；（3）升级。在线上线下融合的指导原则下，重点做好超级店、旗舰店模式的改造，使店面能够真正实现展示、体验、服务等功能的集成。  积极布局金融领域。在国家鼓励民营资本进入金融领域的背景下，苏宁云商积极申报银行，若最终获批，我们看好苏宁银行的发展前景：（1）苏宁做银行肯定不会和传统银行一样去拼网点和规模，未来的苏宁银行相比其他银行可能会有着明显的特色，家电类企业可能是其重要的客户来源，主要为家电客户和苏宁易购平台小企业服务，差异化竞争；（2）2012年苏宁云商年营业收入近1000亿元，企业现金流非常稳定，如果苏宁云商未来将主要的资金账户开到苏宁银行，足以支撑其运营；（3）苏宁云商是渠道商，其上游的家电厂商对苏宁的渠道仍然有着很大的依赖，苏宁云商完全可以利用这一优势要求其上游供应商必须通过苏宁银行进行结算，为苏宁银行绑定大量的企业客户；（4）苏宁经过20年的经营，有品牌，有将近1亿的用户，有用户资源；（5）通过开放平台，苏宁可以实时掌握开放平台商家的经营情况，判断其偿债能力，大幅降低客户筛选成本，比传统银行更具优势。公司积极布局金融，若成功开办银行，有望成为公司未来的利润增长点。  风险提示。宏观经济复苏不达预期；电子商务竞争激烈。 公司动态点评 www.cgws.com 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 93,888.58 98,357.16 112,172.13 127,835.63 140,914.38 成长性 营业成本 76,104.66 80,884.65 94,785.45 108,021.10 118,649.90 营业收入增长 24.35% 4.76% 14.05% 13.96% 10.23% 销售费用 9,367.35 11,810.94 13,469.87 15,084.60 16,627.90 营业成本增长 22.67% 6.28% 17.19% 13.96% 9.84% 管理费用 2,088.64 2,350.11 2,636.04 3,004.14 3,311.49 营业利润增长 18.63% -53.23% -65.64% 43.46% 41.29% 财务费用 -403.24 -186.08 -282.48 -337.26 -392.88 利润总额增长 19.83% -49.92% -61.03% 35.62% 35.80% 投资净收益 152.19 12.51 12.51 12.51 12.51 净利润增长 20.16% -44.49% -61.03% 35.62% 35.80% 营业利润 6,444.08 3,013.60 1,035.32 1,485.26 2,098.55 盈利能力 营业外收支 29.15 228.00 228.00 228.00 228.00 毛利率 18.94% 17.76% 15.50% 15.50% 15.80% 利润总额 6,473.23 3,241.60 1,263.32 1,713.25 2,326.55 销售净利率 5.20% 2.55% 0.87% 1.04% 1.28% 所得税 1,587.22 736.14 286.89 389.06 528.34 ROE 23.34% 9.61% 3.07% 3.54% 4.16% 少数股东损益 65.41 -170.66 -66.51 -90.20 -122.48 ROIC 20.51% 8.34% 2.12% 2.60% 3.21% 归属于母公司净利润 4,820.59 2,676.12 1,042.94 1,414.39 1,920.69 营运效率 销售费用/营业收入 9.98% 12.01% 12.01% 11.80% 11.80% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 2.22% 2.39% 2.35% 2.35% 2.35% 流动资产 43,425.34 53,427.13 62,064.00 70,753.36 78,695.83 财务费用/营业收入 -0.43% -0.19% -0.25% -0.26% -0.28% 货币资金 22,740.08 30,067.37 34,972.11 40,064.59 45,109.95 投资收益/营业利润 2.36% 0.42% 1.21% 0.84% 0.60% 应收账款 1,841.78 1,270.50 1,448.95 1,651.28 1,820.22 所得税/利润总额 24.52% 22.71% 22.71% 22.71% 22.71% 应收票据 7.27 2.99 3.41 3.88 4.28 应收账款周转率 63.73 63.21 82.50 82.47 81.18 存货 13,426.74 17,222.48 20,182.33 23,000.55 25,263.71 存货周转率 6.65 5.28 5.07 5.00 4.92 非流动资产 16,361.14 22,734.37 26,209.30 29,595.23 32,892.16 流动资产周转率 2.41 2.03 1.94 1.92 1.89 固定资产 7,347.47 8,579.28 11,376.81 13,632.27 15,823.72 总资产周转率 1.81 1.45 1.36 1.36 1.33 资产总计 59,786.47 76,161.50 88,273.30 100,348.59 111,587.99 偿债能力 流动负债 35,638.26 41,245.26 47,944.82 54,341.80 59,498.71 资产负债率 61.48% 61.78% 60.89% 59.94% 58.52% 短期借款 1,665.69 1,752.49 1,839.30 1,926.10 2,012.91 流动比率 1.22 1