盈利能力继续提升，业绩超预期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 电力行业 2013年04月24日 盈利能力继续提升 业绩超预期 华能国际（600011.SH） 推荐 维持评级 投资要点: 1．事件 公司公布2013年一季报 。报告期，公司 实现营业收入321亿元，同比下降6.2%；实现归属母公司股东净利润25.54亿元，同比增长177%。每股收益0.18元，超市场预期。 2．我们的分析与判断 （一）煤价 低迷与资金成本降低叠加，业绩超预期 煤价低迷与资金成本降低双因素叠加，业绩超预期。虽然13Q1公司发电量同比下降2.44%，导致营业收入降低。但是受益于煤价下跌和财务成本节省，公司 盈利能力 继续大幅提升，实现归属母公司净利润25.54亿元，同比12Q1增长177%，环比12Q4增长53%。一季度每股收益0.18元，超市场预期。 受益于煤价低迷，公司13Q1毛利率22.4%，同比12Q1上升9.3个百分点，环比12Q4上升4个百分点。毛利率提升使得公司13Q1主营业务利润（毛利润）环比12Q4增加9.73亿元。 受益于降息和公司借款结构改善，公司综合资金成本持续降低，财务费用率呈现逐季下降趋势。公司13Q1财务费用19.34亿元，环比12Q4下降2.11亿元。13Q1财务费用率6%，同比12Q1下降0.7个百分点，环比12Q4下降0.3个百分点。 （二）一季度业绩受非经常性因素影响小 除了主营业务利润提升和财务费用节省等因素外，公司13Q1受资产减值等非经常性因素影响小，业绩环比12Q4大幅增长。 公司在12Q4对平凉电厂等资产进行了减值计提，造成了12Q4发生资产减值损失约8亿元。13Q1公司几乎没有发生资产减值，相当于环比增加税前利润8.11亿元。 （三）2013年盈利 高增长可持续 煤价低迷，财务成本下降是公司2013年业绩高增长的保证。超预期因素来自于煤价进一步下跌，公司所得税实际税率变化，资产减值等非经常性损益变化。我们预计13Q2煤价继续低迷，财务费用率环比持平，季度发电量环比一季度略有降低。发电量是影响公司业绩变化的不确定因素，但是需求低迷将导致煤价进一步下跌，部分对冲发电量低迷的影响。 3．投资建议 我们维持对公司“2013年，煤价低迷与财务成本下降双因素叠加，业绩高增长可持续”的投资观点。假设13年煤价比12年第四季度价格小幅下降（13年均价较12年明显下降）、13年发电量持平，我们维持盈利预测不变，预计公司13-15年每股收益分别为0.65元、0.75元和0.80元，动态 市盈率为10倍、8.7倍和8.2倍。维持“推荐”的投资评级。 分析师 邹序元 ：（8610）6656 8668 ：zouxuyuan@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020009 特此鸣谢 周然 ：（8610）6656 8494 ：zhouran@chinastock.com.cn 从业证书编号：S0130111090279 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2013.04.23 A股收盘价(元) 6.50 A股一年内最高价(元) 7.40 A股一年内最低价(元) 4.92 上证指数 2184 市净率 1.58 总股本（万股） 1405538 实际流通A股(万股) 1355538 总市值(亿元) 914 相关研究 1. 公司简 评报告— 华能国际：煤价低迷与财务成本降低双因素叠加，公司业绩高增长可持续..............................................13.03.20 2.公司简评报告—华能国际：业绩符合预期 发电量左右业绩发挥...........................12.10.23 3. 公司简 评报告— 华能国际：煤价下跌促毛利率提升 财务费用呈下降趋势................12.08.01 4. 公司简评报告——华能国际：一季度盈利显著改善............................................12.04.25 5. 公司深度报告：基本面拐点出现，业绩弹性大...............................................12.02.28 公司研究报告/电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表1：华能国际（600011.SH）财务报表预测（单位：百万元） 资产负债表 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 利润表 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 8670 10624 12688 13469 13950 营业收入 133421 133967 140979 149657 155004 应收票据 563 358 386 410 425 营业成本 121817 112137 114847 122073 126761 应收账款 14814 14942 15450 16401 16987 营业税金及附加 484 672 493 524 543 预付款项 1032 1011 1011 1011 1011 销售费用 9 6 14 15 16 其他应收款 1124 940 989 1050 1087 管理费用 2916 3087 3273 3436 3608 存货 7526 7022 6293 6689 6946 财务费用 7494 8888 7838 7942 7749 其他流动资产 288 35 35 35 35 资产减值损失 365 872 700 400 400 长期股权投资 14008 15653 15653 15653 15653 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 154808 159363 162058 165218 162985 投资收益 804 817 840 840 840 在建工程 22165 17947 23947 26947 31947 汇兑收益 0 0 0 0 0 工程物资 1766 709 709 709 709 营业利润 1139 9121 14654 16108 16768 无形资产 10207 10362 9849 9335 8821 营业外入净额 1209 307 100 100 100 长期待摊费用 182 158 149 140 130 税前利润 2348 9427 14754 16208 16868 资产总计 254365 256862 266839 274664 278272 减：所得税 984 2575 3836 3728 3542 短期借款 43979 27442 27401 32487 33041 净利润 1364 6852 10918 12480 13326 应付票据 13 55 94 100 104 母公司净利润 1268 5869 9171 10483 11194 应付账款 9109 7299 7866 8361 8682 少数股东损益 96 984 1747 1997 2132 预收款项 131 161 161 161 161 基本每股收益（元） 0.09 0.42 0.65 0.75 0.80 应付职工薪酬 230 218 218 218 218 稀释每股收益（元） 0.09 0.42 0.65 0.75 0.80 应交税费 -995 -207 -207 -207 -207 财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 其他应付款 14662 10246 10246 10246 10246 成长性 其他流动负债 10607 35797 35797 35797 35797 营收增长率 27.91% 0.41% 5.23% 6.16% 3.57% 长期借款 79845 72565 76765 71765 66765 EBIT增长率 -4.86% 120% 24% 5.63% 1.98% 预计负债 0 0 0 0 0 净利润增长率 -64.22% 363% 56% 14.30% 6.78% 负债合计 196206 191944 195626 196213 192092 盈利性 股东权益合计 58160 64918 71213 78452 86181 销售毛利率 8.70% 16.30% 18.54% 18.43% 18.22% 现金流量表 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 销售净利率 1.02% 5.12% 7.74% 8.34% 8.60% 净利润 1364 6852 10918 12480 13326 ROE 2.53% 10.56% 15.25% 16.04% 15.77% 折旧与摊销 11900 10985 11788 12377 12769 ROIC 2.20% 6.60% 7.90% 8.39% 8.65% 经营现金流 20949 26928 30454 31027 32434 估值倍数 投资现金流 -21665 -15310 -20126 -17150 -14161 PE 61.62 17.10 9.96 8.71 8.16 融资现金流 70 -9817 -8265 -13097 -17791 P/B 1.56 1.81 1.52 1.40 1.29 现金净变动 0 1802 2064 781 481 P/S 0.59 0.75 0.65 0.61 0.59 期初现金余额 0 8670 10624 12688 13469 股息收益率 0.90% 2.94% 5.02% 5.74% 6.13% 期末现金余额 0 10472 12688 13469 13950 资料来源：中国银河证券研究部 公司研究报告/电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析