年报点评：2015年特高压直流和配网自动化均值得期待

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 电力设备及新能源行业 2015年3月26日 2015年特高压直流和配网自动化均值得期待 许继电气（000400.SH） 推荐 维持 投资要点： 1．事件 公司发布2014年年度报告：2014年公司实现营业收入83.59亿元，较上年同期下降4.73%；实现营业利润13.21亿元，较上年同期增长31.57%；实现归属于上市公司股东的净利润10.62亿元，较上年同期增长45.74%，接近业绩快报区间中的上限；公司基本每股收益为1.0573元，较上年同期增长36.85%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利1元（含税）。 2．我们的分析与判断 （一）、直流、配网业务承压 中压、电表业务增速较快 从公司2014年各项业务的增速来看。直流、配网业务压力较大，出现了不同程度的下滑，而中压、电表两个子版块则增速较快。具体来看： 智能变配电：由于山东项目进入尾声，且2014年国网配网自动化招标量低于预期，公司智能配电业务下降较明显，珠海许继的营业收入从2013年的15.0亿下降至2014年的12.2亿元。受此影响，公司智能变配电营业收入同比下滑10.2%，毛利率提升7.74%。 直流：公司2014年直流业务低于预期。原本预期有国内2条+巴西美丽山水1条共3条特高压直流能够招标，但最终只有灵州至绍兴1条特高压直流工程在年底完成招标。受此影响，营业收入下降30.7%，毛利率提升11.75%。 智能中压、电表：中压和电表两大业务增速较快，其中电表业务的规模已跃居国内前五。中压营业收入同比上升39.57%，毛利率上升2.00%；电表营业收入同比上升44.31%，毛利率上升0.55%。 智能电源（许继电源）：营业收入较稳定，小幅增长10.77%，毛利率下降0.22%。 （二）、产品结构优化 毛利率继续提升 公司2014年度毛利率为34.36%，相比2013年提升4.70%。 公司毛利率的提升主要是得益于产品结构的优化调整。2014年公司对回款能力差、毛利率偏低的产品进行了控制，订单质量得到好转。具体来说主要有三方面：第一、公司2013年营业收入中微电网业务占比较高，这部分业务回款较差、盈利能力一般，2014年公司进行了大幅压缩；第二、直流中的换流阀、控制保护毛利率较高，但直流场设备盈利能力则较为一般，公司2014年对直流场设备的规模有所控制；第三、公司对光伏逆变器业务中回款能力较差的部分也进行了压缩。 分析师 张 玲 ：（8610）6656 8643 ：zhangling_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514020003 特此鸣谢 于化鹏：（8610）83571395 （yuhuapeng@chinastock.com.cn） 对本报告的编制提供信息 相关研究 1、行业简评_特高压：特高压建设规划明显加快 2015.01.19 2、行业深度_特高压：穿透雾霾 特高压建设明显加快 全球互联 打造电力版一带一路 2015.03.03 公司简评研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 （三）、精益化、规范化管理 期间费用率继续下降 2014年，公司实现管理费用率9.39%，同比下降0.20%，销售费用率6.04%，同比下降0.70%，财务费用率0.56%，同比下降0.25%。总的期间费用率下降1.15%。 公司期间费用率的大幅下降主要得益于精益化、规范化的管理。公司成为国网直属产业公司后，加强了对投入产出的控制，对管理进行了多项改进和整合，通过更加精益化、规范化的管理使公司的经营效率得到了显著提升。 表1、许继电气重要财务比率变化（%） 重要比率 2013年 2014年(%) 变化(%) 毛利率 29.66% 34.36% +4.70% 销售费用率 6.74% 6.04% -0.70% 管理费用率 9.59% 9.39% -0.20% 财务费用率 0.81% 0.56% -0.25% 期间费用率 17.14% 15.99% -1.15% 所得税率 13.17% 7.40% -5.77% 资料来源：中国银河证券研究部整理 营销和采购方面，一方面公司营销集约化效果明显，另一方面部分大宗原材料的采购进入了国网招标体系，后续的比重将进一步提高，另外常规原材料的采购也在规范化，公司的经营效率和管理水平在未来仍然有着较大的改善空间。 （四）、公司财务指标总体变化不大 财务指标总体平稳：公司2014年年报中各项主要财务指标总体平稳。存货小幅下降，应收账款略上升25.40%，应付账款下降9.48%。 表2许继电气重要财务指标分析（百万元） 重要比率 2013年 2014年 变化 应收账款 4993.25 6261.60 25.40% 应付账款 3534.61 3199.50 -9.48% 预收账款 802.19 389.56 -51.44% 预付账款 399.19 268.52 -32.73% 存货 2132.73 1856.47 -12.95% 经营性现金流净额 751.40 -208.30 -127.72% 资料来源：中国银河证券研究部整理 经营性现金流净额有所转差：公司2014经营性现金流净额为负208.3万元，同比下降127.72%。主要原因是本报告期大项目回款减少、部分前期预收款在本期实现收入（无现金流入）。 （五）、2015年特高压直流、配网自动化均值得期待 2014年公司的特高压直流和配网自动化业务均不同程度的低于预期。我们认为2015年这 公司简评研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 两大业务均值得期待。 直流方面，国网的宁东-浙江特高压直流、南方电网的金中直流、观音岩直流、鲁西背靠背4条直流线路共计13亿元的订单将从2014年转接到2015年。而根据我们之前的特高压行业深度报告，2015年将有5条特高压直流线路开始招标，分别是酒泉-湖南、锡盟-泰州、上海庙-山东、滇西北-广东（南网）、晋北-江苏，按照近两次直流线路招标的中标结果估算，不考虑直流场设备保守估计公司也将收获37亿元的订单。再加上柔性直流、常规直流线路上可能的收获，2015年将是公司直流业务大爆发的一年。 配网方面，随着城市化率的提升、经济发展对用电质量的要求提升，以及分布式能源、电动汽车充电设施的快速发展，配网建设将逐渐加强。国网2015年工作会议也提出要完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设改造，珠海许继的配网自动化业务凭借领先的产品、设计、工程经验也将会有较好的表现。 3．投资建议 直流方面，我们认为2015年将是特高压直流大爆发的一年，而公司是特高压直流建设的最大受益者。配网方面，国网2015年工作会议提出要完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设改造，珠海许继的配网自动化业务凭借领先的产品、设计、工程经验也将会有较好的表现。预计2015-2017年公司分别实现每股收益1.30元、1.76和2.30元，维持“推荐”评级。 公司简评研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 张玲，电力设备及新能源行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 公司简评研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司研究部 机构请致电： 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 北京地区：王婷010-66568908wangting@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦26楼 上海地区：何婷婷021-20252612hetingting@chinastock.com.cn 深圳市福田区福华一