年报点评：业绩逐季改善，13年有望大幅回暖

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩逐季改善 13年有望大幅回暖 ——安徽合力（600761）年报点评 2013年3月19日 推荐/维持 安徽合力 财报点评 分析师：史成波 电话：010-66554022 邮件：shicb@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480512100002 分析师：韩庆 电话：010-66554 026 邮件：hanqing@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480512060001 联系人：贺宝华 电话：010-66554 045 邮件：hebh@dxzq.net.cn 事件： 今日安徽合力发布2012年年报：归属于母公司所有者的净利润为3.49亿元，较上年同期减9.44%；营业收入为59.76亿元，较上年同期减5.02%；基本每股收益为0.68元，较上年同期减9.33%。 表1：公司分季度财报摘要 指标 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 13Q3 12Q4 营业收入（百万元） 1484.15 1846.21 1602.07 1359.07 1413.09 1561.22 1549.91 1451.50 增长率（%） 51.64% 35.16% 18.96% -2.44% -4.79% -15.44% -3.26% 6.80% 毛利率（%） 17.41% 17.45% 16.49% 19.39% 18.73% 18.24% 16.63% 18.73% 期间费用率（%） 9.20% 7.98% 10.64% 11.29% 10.64% 9.49% 10.55% 12.58% 营业利润率（%） 7.90% 8.64% 5.79% 7.91% 8.04% 7.74% 5.80% 5.87% 净利润（百万元） 96.73 136.96 90.10 105.29 98.16 111.88 79.35 90.90 增长率（%） 30.04% 7.18% -1.37% -5.76% 1.48% -18.31% -11.93% -13.67% 每股盈利（季度，元） 0.246 0.287 0.187 0.222 0.215 0.202 0.138 0.160 资产负债率（%） 37.83% 39.49% 38.84% 33.13% 38.25% 37.34% 36.89% 32.14% 净资产收益率（%） 3.62% 5.07% 3.23% 3.63% 3.31% 3.74% 2.58% 2.87% 总资产收益率（%） 2.25% 3.07% 1.97% 2.43% 2.04% 2.34% 1.63% 1.95% 资料来源：公司公告 评论：  叉车行业国内外销售环境改善，2013年有望迎来反弹。2012年销售内燃叉车20.9万台，同比下降9.17%。电动叉车销售80,033台，同比下降0.58%。2012年工业车辆销售整体的下跌，主要原因是国内经济发展速度放缓、世界主要经济体的经济恢复速度较慢，导致国内市场和出口面临双重压力。工业车辆协会预计2013年，国内和国际两个市场的需都有所好转，工业车辆市场增长会在5%左右。而公司力争2013年年实现销售收入约70亿元，同比增长超过17%。 表2：我国叉车行业（内燃和电动叉车）销售量（万辆） 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 保有量 27 34 43 53 61 76 94 107 净出口 0.54 1.58 3.68 4.96 2.18 3.72 7.31 8.5 国内销售 7.57 9.75 15.24 16.81 13.89 23.24 31.02 28.87 P2 东兴证券财报点评 业绩逐季改善 13年有望大幅回暖 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：工业车辆协会、东兴证券研究所  公司市占率稳定，配套体系建设齐全。我国叉车行业形成了双寡头垄断竞争的格局，协会数据显示合力和杭叉2009年至2012年前三季度合计市占率达到49.8%、49.1%、44.3%、47.1%。2012年公司销售叉车63,307台，按此计算，市占率达21.93%。 公司生产配套体系齐全，工艺装备、制造能力和水平突出。公司目前已经具有年产叉车整机10万台、铸件20万吨、油缸60万根、转向桥10万台套及相应的下料、金加工、涂装、装配和试验检测能力，尤其是在传动系统、液力系统和工作装臵系统等方面具有较强的竞争优势。 表3：叉车行业竞争格局 竞争格局 企业 销售额（亿美元） 第一阵营 日本丰田和德国凯傲 60 第二阵营 德国永恒力、美国纳科和美国科朗 20-27 第三阵营 日本三菱卡特、日本小松、中国合力、日本日产 9-15 国内其他 50家规模以上 资料来源：公司公告  费用率上升，应收账款存货下降。公司在收入同比下滑的情况下，2012年期间费用率达到6.45亿元，同比上升6.03%，其中管理费用3.59亿元，同比上升幅度达到7.69%。上升幅度较大的是研发费用由上期的1.11亿上升至1.25亿元。公司对2013年的营运计划控制期间费用在7亿元左右，意味着期间费用率由12年的10.79%下降至10%。应收账款和存货在2012年Q1达到高峰后逐季下滑，到2012年底应收6.4亿，存货10亿元。公司经营现性现金流大为改善，年底已达3.65亿，同比增长了140%。 图1：公司费用率 图2：应收账款和存货 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 原材料价格稳定，毛利率有望提升。公司制造成本中，钢材、发动机、液压件等分别占45%、15%、30%，工资、能源、折旧等占10%左右。其中钢材价格是影响成本的关键，目前国内钢材价格仍处于低位，有利于成本控制。2012年公司经济型产品占比增加，同时为了维系核心客户有一定让价，导致均价有所下降。2013年随着国内外两个市场的相对转好，产品价格下降的概率不大。 图1：公司制造成本构成 图2：国内钢材价格 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 业绩逐季改善 13年有望大幅回暖 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 数据来源:Wind资讯02-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3102-12-31价格:中板:普20mm:北京价格:冷轧板卷:1.0mm:北京价格:热轧板卷:3.0mm:北京210021002800280035003500420042004900490056005600630063007000700077007700 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 盈利预测和投资建议： 盈利预测假设： 1、公司13-15年内燃叉车、电动叉车销量保持稳健增长12%、17%左右，毛利率维持目前水平； 2、装载机业务由于体量小，市场竞争格局已经形成，维持10%左右增速。 表4：公司收入拆分 报告期 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 叉车产品收入(百万元) 3,006.03 4,949.19 6,083.16 5,760.92 6757.753 7618.372 8587.2765 叉车产品毛利率(%) 16.84% 17.94% 17.89% 18.20% 18.29% 18.28% 18.27% YOY（%） 64.64% 22.91% -5.30% 17.30% 12.74% 12.72% a.内燃叉车收入(百万元) 4290 4810 5395 内燃叉车单价（万元/台） 6.5 6.5 6.5 内燃叉车销量（台） 66000 74000 83000 内燃叉车毛利率(%) 17.30% 17.30% 17.30% yoy（%） 12.12% 12.16% b.电动叉车收入(百万元) 857.6 1005 1172.5 电动叉车单价（万元/台） 6.7 6.7 6.7 电动叉车销量（台） 12800 15000 17500 电动叉车毛利率(%) 16.30% 16.30% 16.30% YOY（%） 17.19% 16.67% c.其他产品(百万元) 533.06 1,218.65 1486.75 1412.42 1610.15 1803.37 2019.78 其他产品毛利率(%) 18.01% 22.45% 22.50% 22.50% 22.00% 22.00% 22.00% YOY（%） 128.61% 22.00% -5.00% 14.00% 12.00% 12.00% 装载机收入(百万元) 59.58 101.89 146.54 159.83 178.4 196.24 223 装载机单价（万元/台） 22.32 22.3 22.3 22.3 装载机销量（台） 716 800 880 1000 装载机毛利率(%) -12.60% -1.86% 1.24% 5.97% 6.00% 6.50% 6.50% YOY（%） 71.01% 43.82% 9.07% 11.62% 10.00% 13.64% P4 东兴证券财报点评 业绩逐季改善 13年有望大幅回暖 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 收入总计(百万元） 3065.61 5051.08 6229.7 5920.75 6936.153 7814.612 8810.2765 综合毛利率（%） 17.87% 17.98% 17.98% 17.97% YOY（%） 64.77% 23.33% -4.96% 17.15% 12.66% 12.74% 资料来源：东兴证券研究所 预计公司2013-15年EPS分别为0.82、0.95、1.11元，对应当前股价的PE分为9.8X、8.4X、7.2X。叉车行业下游应用广泛，在工程机械行业里周期性相对较弱。在工程机械整体低迷的情况下，业绩更为稳健。维持“推荐”评级。 表5：公司盈利预测 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营收入（百万元） 6,291.49 5,975.72 6,936.15 7,814.61 8,810.28 主营收入增长率 23.74% -5.02% 16.07% 12.66% 12.74% EBITDA（百万元） 621.91 574.87 723.29 798.76 874.51 EBITDA增长率 8.03% -7.56% 25.82% 10.43% 9.48% 净利润（百万元） 385.87 349.43 418.84 490.51 568.69 净利润增长率 6.55% -9.44% 19.87% 17.11% 15.94% ROE 14.01% 11.58% 12.72% 13.56% 14.25% EPS（元） 0.751 0.680 0.815 0.954 1.106 P/E 10.63 11.74 9.79 8.36 7.21 P/B 1.24 1.36 1.25 1.13 1.03 EV/EBITDA 5.09 6.96 4.75 3.41 2.14