沙坦放量符合预期，国内制剂高速增长，制剂出口盈利曙光已现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年2月21日化学原料药 署名人：余文心 S0960512080012 0755-82026922 yuwenxin@china-invs.cn 署名人：周锐 S0960511020007 0755-82026719 zhourui@china-invs.cn 6－12个月目标价： 22.00元 当前股价： 16.41元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2397.18 总股本(百万) 547 流通股本(百万) 543 流通市值(亿) 89 EPS 0.40 每股净资产（元） 3.26 资产负债率 41.1% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 华海药业 15.81% 44.07% 16.80% 医药生物 6.13% 21.40% 13.86% 上证指数 3.46% 19.33% 13.77% -24%-12%0%12%24%36%48%2012/2 2012/5 2012/8 2012/11华海药业医药生物上证指数 华海药业 600521 推荐沙坦放量符合预期，国内制剂高速增长，制剂出口盈利曙光已现 华海药业12年收入20.14亿，同比增长10%；归母公司净利3.41亿，增长57%，EPS0.62元，扣非后净利2.97亿，增长29%，EPS0.54元，拟10转增3派2元，符合业绩预告。 投资要点：  收入利润增长符合预期。12年收入增长10%，利润增长57%，扣非之后增长29%。整体毛利率上升0.56个百分点，费用率有较大幅度下降，其中管理费用率下降1.19个百分点对业绩影响较为显著。政府补贴5006万对利润有较大影响。  4季度主业增长快速，政府补贴大幅增长。公司4季度收入达到5.99亿，同比增长34%，环比增长27%；利润1.19亿，同比增长382%，环比增长100%，主要是四季度销售符合预期及政府补助大幅增长所致。  预计沙坦13年仍保持较快增速，普利稳定。12年缬沙坦、厄贝沙坦、坎地沙坦的出口也开始进入爆发期，沙坦类销售额达到8.5亿，同比增长41%，其中量增长50%左右，价格下降 10-15%，毛利率下滑3.6%。预计13年缬沙坦、厄贝沙坦仍将快速放量，公司作为最大的沙坦原料药供应商，主要出口规范市场，议价能力远强于当年的普利，价格不会出现大幅下跌。 国内制剂增长非常迅猛。11年销售1.4亿，12年销售2.4亿，主要是公司07、08年上市的心血管线药物增长逐步打开市场，增长非常迅速，我们预计未来2-3年国内制剂还将保持高速增长。  ANDA获批能力和营销网络能力得到不断加强和印证，制剂出口的春天即将到来。  2012年年内获得了厄贝沙坦、拉莫三嗪的ANDA，尤其是拉莫三嗪控释全规格剂型体现公司规范市场制剂申报能力很强,13年1月已上市。目前通过ANDA的制剂品种共有16个（自主申报的有拉莫三嗪控释、厄贝沙坦、贝那普利、卡托普利、赖诺普利、赖诺普利氢氯噻嗪、罗匹尼罗、氯沙坦钾、多奈哌齐等），贡献收入的品种主要是氯沙坦、苯那普利、罗匹尼罗等。  11年出口6000万左右，代工与自有品牌比例约为2：1。而12年出口额达到1.8亿 ，自有品牌占到约70%。代工产品毛利率较低，约为15-20%，自有品牌毛利率较高，随着公司ANDA不断获批、在美和主要渠道商Wa l g r e e n s、CVS等合作加深，自有ANDA的出口将迎来快速发展。  我们曾对印度公司RANBAXY发展历程做过深入研究，美、德两国经验表明，一般15个左右ANDA、进入市场5年迎来盈亏平衡点。从目前的情况来看，13-15年华海制剂出口有望步入收获期，我们预测13年收入将达到3个亿，实现盈亏平衡，获批3-5个ANDA，14-15年每年申报8-10个ANDA。 投资建议：公司业绩增长快，转型之路日渐清晰，作为原料药向制剂出口转型的优秀代表，我们维持推荐评级。预测公司2013-2015年EPS为0.80、1.07、1.37，推荐评级。 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/4 附表1：华海主营业务预测 2012 2013E 2014E 2015E 原料药 156068 203857 267214 323410 毛利率 37.7% 37.1% 37.7% 37.6%1、普利类 36676 36676 36676 36676 毛利率 30.5% 30.0% 29.0% 29.0%2、沙坦类 85153 124383 144941 175457 毛利率 37.3% 35.5% 34.0% 33.0%制剂 42005 71448 117027 160418 毛利率 48.0% 46.0% 42.6% 42.8%1、国内制剂 24299 14293 24299 36448 毛利率 67.0% 68.0% 68.0% 68.0%2、制剂出口 17706 35000 66000 90000 毛利率 22.0% 23.0% 23.0% 23.0%合计 198573 275805 384741 484327 毛利率 39.8% 39.4% 39.2% 39.3%资料来源：中投证券研究总部 附表2：主要财务指标 单位：百万元 2012 2013E2014E2015E营业收入 2014 2758 3847 4843 收入同比(%) 10% 37%39%26%归属母公司净利润 338 431 576 741 净利润同比(%) 57% 28%34%29%毛利率(%) 40.3% 39.4%39.2%39.3%ROE(%) 17.6% 18.3%20.3%21.4%每股收益(元) 0.62 0.80 1.07 1.37 P/E 25.89 20.22 15.12 11.74 P/B 4.55 3.71 3.07 2.51 EV/EBITDA 18 13 10 8 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/4 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E会计年度2012 2013E 2014E2015E流动资产 1655 2083 2931 3749 营业收入2014 2758 3847 4843 现金 287 200 300 441 营业成本 1203 1673 2339 2939 应收账款 518 710 990 1246 营业税金及附加 13 18 25 32 其它应收款 3 4 5 7 营业费用 83 105 158 194 预付账款 17 24 34 43 管理费用 323 411 596 731 存货 817 1136 1588 1996 财务费用 31 16 18 19 其他 13 10 14 17 资产减值损失 9 5 5 5 非流动资产 1562 1453 1379 1283 公允价值变动收益 -0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 5 0 0 0 固定资产 872 1030 1058 1014 营业利润 356 531 706 923 无形资产 233 229 224 220 营业外收入 51 20 20 20 其他 457 194 97 49 营业外支出 5 5 5 5 资产总计 3217 3536 4311 5032 利润总额 402 546 720 937 流动负债 1222 1144 1480 1794 所得税 63 115 144 197 短期借款 434 434 542 650 净利润 338 431 576 741 应付账款 211 293 410 516 少数股东损益 -3 -6 -8 -12 其他 577 417 528 628 归属母公司净利润 341 437 584 752 非流动负债 46 0 0 0 EBITDA 488 687 897 1139 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.62 0.80 1.07 1.37 其他 46 0 0 0 负债合计 1268 1144 1480 1794 主要财务比率 少数股东权益 8 2 -6 -17 会计年度2012 2013E 2014E2015E 股本 547 547 547 547 成长能力 资本公积 232 232 232 232 营业收入 10.2% 36.9% 39.5%25.9% 留存收益 1164 1601 2097 2733 营业利润 29.9% 49.2% 32.9%30.8%归属母公司股东权益 1941 2380 2877 3513 归属于母公司净利润 57.3%