理财年度专刊：风险资产价格因货币超发起舞

理财年度专刊 宏观经济 2013年年报 研究中心 戚文举 张德鸿 风险资产价格因货币超发起舞 内容摘要： 基本逻辑：尽管货币持续超发的边际效应递减，但是货币超发终将推升风险资产价格；全球经济基本面的好转或恶化，以及美国财政悬崖、欧债危机等外生冲击的变动或仅能在某一时段强化或抑制货币超发的推升作用。 2013年，发达国家延续“紧财政，宽货币”的政策组合，中国等新兴国家料将延续“宽财政，稳货币”的政策组合，发达国家货币超发料驱动风险资产价格上涨。在此基础上，全球经济2013年温和反弹且增速前低后高，料“先抑后扬”风险资产价格；美国财政悬崖、欧洲债务危机、地缘政治冲突以及在欧美等发达国家持续超发货币的背景下全球通胀水平再度攀升的潜在风险、中国新一轮改革是否持续推进等关键外生冲击料阶段性承压风险偏好，进而压制风险资产价格。 在此背景下，全年看跌美元但或有阶段性反弹，重点关注78一线支撑和80一线压力。CRB延续指数全年看涨但或有阶段性回调，重点关注550一线支撑和年内高点600一线压力，并且重点把握强弱品种对冲机会，即“买金融属性较强、产业链上游的品种，抛金融属性较弱、产业链下游的品种”。 戚文举 国际宏观分析师 简历：2010年毕业于浙江大学管理学院工商管理系，现负责宏观经济的研究工作，对国际宏观特别是欧美的经济和政策走势有一定的把握。 联系方式 QQ：397608536 TEL：0571- 87215357 EMAIL：upbeatqwj@126.com 张德鸿 国内宏观分析师 简历： 2003年毕业于日本国立山口大学院经济学研究科，金融投资方向，有多年海外从业经验，现负责宏观经济的研究工作，对国内外宏观经济有一定的把握。 联系方式 QQ：2476967022 TEL：0571- 87215357 E-MAIL：chofukudo@gmail.com 期市有风险 入市须谨慎 2 虽然日本央行从新世纪初就首开先河，通过非常规货币政策刺激经济，但是直到2008年美联储为应对次贷危机推出QE1之后，全球央行才算是迈入激进的货币超发时代，并且货币超发竞赛自2012年以来有愈演愈烈之势。货币超发几乎颠覆了以往基于经济周期的传统投资逻辑。全球宏观对冲基金近年来业绩表现持续滑坡或是这一观点的最好佐证。那么，在这一全新的时代，市场投资的逻辑主线或许已经由经济周期转为货币超发周期。因此，我们的基本分析逻辑是，尽管货币持续超发的边际效应递减，但是货币超发终将推升风险资产价格；全球经济基本面的好转或恶化，以及美国财政悬崖、欧债危机等外生冲击的变动或仅能在某一时段助涨风险资产价格，或限制风险资产价格涨幅，或驱动风险资产价格阶段性回调，不会改变风险资产价格的上涨趋势。 图表 1 基本分析逻辑 资料来源：浙商期货研究中心 一、货币超发料驱动风险资产价格上涨 2013年发达国家延续“紧财政，宽货币”的政策组合，中国等新兴国家料将延续“宽财政，稳货币”的政策组合，发达国家货币超发料驱动风险资产价格上涨。考虑到欧美等发达国家深受债务高企、财政状况恶化、经济复苏疲软等之苦，中国等新兴国家却遭受潜在高增长率终结、潜在通胀压力攀升等多重压力，我们预计2013年欧美英日等发达国家料将延续“紧财政，宽货币”的政策组合，中国等新兴国家料将延续“宽财政，稳货币”的政策组合。不过，考虑到我们以货币超发周期为逻辑主线，所以在此部分我们仅重点分析发达国家的货币超发及其对风险资产价格的主导作用。 （一）发达国家超发货币逻辑依据 Market Watch专栏作家马什（David Marsh）12月中旬撰文指出，目前全球央行的气候正在变化，激进和变革已经成为了主旋律。那么，为何全球央行，尤其是发达国家央行开始日趋激进，在全球范围进行一场货币超发实验？ 商品市场 货币市场 货币供应量（M）×货币流通速度（V ）= 产出（Y）×价格水平（P） 货币供给 货币需求 总需求 总供给 政策面 基本面 外生冲击 期市有风险 入市须谨慎 3 我们认为，货币主义及其演进为货币超发提供了理论依据，高额的债务水平、恶劣的财政状况以及已然处于历史低位的利率水平为货币超发提供了现实压力，通胀水平总体温和为货币超发扫清了障碍。 货币主义及其演进为货币超发提供了理论依据。以弗里德曼为代表的货币学派及其后继者在理论上和政策主张方面，强调货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平发生变动的根本的和起支配作用的原因。引起名义国民收入发生变化的主要（虽然不是唯一）原因，在于货币当局决定的货币供应量的变化。基于可塞尔（Wicksell）等的货币非中性思想、凯恩斯的流动性陷阱理论以伯南克等的金融加速器理论，货币主义者认为，当面临金融危机与经济动荡时，即使短期名义利率为零，央行仍然可以及时地通过通货膨胀承诺、扩大央行资产负债表规模从而增加市场流动性、改变央行资产负债表结构等各种非常规货币政策工具，改变市场预期，降低市场长期利率，保持信贷市场正常运转，避免微观经济主体外部融资溢价膨胀，保持金融市场稳定，尽快消除负向冲击的影响，恢复经济增长。这为货币超发提供了理论依据。 高额的债务水平和恶劣的财政状况迫使发达国家借力货币政策工具。宏观调控政策大体上可以分为货币政策和财政政策。目前，发达国家在应对经济复苏放缓和债务危机恶化时不得不借力货币政策工具，但是日本可能继续推行积极的财政政策。因为，发达国家，尤其是美欧英日四大发达经济体，亟需削减政府债务负担，推进财政再平衡，改善财政健康水平。具体而言，发达国家政府债务占GDP的比重远超国际警戒线60%，其中欧美英政府债务占GDP比重正逼近100%，日本政府债务占GDP则接近200%；发达国家财政赤字占GDP比重总体正逼近国际警戒线-3%，其中仅有日本、德国、瑞典、芬兰、意大利等少数发达国家财赤水平尚未超国际警戒线。日本之所以可能继续推行积极的财政政策，一方面是因为上述数据显示日本财政状况良好，另一方面是因为日本新任首相安培晋三在敦促日央行加大量宽力度的同时也倾向于推行财政刺激方案。 图表 2 发达国家债务水平远超国际警戒线 图表 3 发达国家财赤水平逼近国际警戒线 资料来源：IMF，浙商期货研究中心 基准利率已经处于历史低位迫使发达国家选择非常规的货币超发手段。自日本央行2001年3月首度推出QE之后，央行货币政策工具箱开始由传统的一般货币政策工具扩展至非常规货币政策工具。量化宽松（QE：Quantitative Easing）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。在次贷危机爆发后，美联储等主要央行首先是纷纷采取降息等传统货币政策工具，以化解金融危机和刺激经济。美联储将基准利率从2007年9月18日的4.75%下调至2008年12月16日的0.25%，一直维持至今且声称维持极低利率水平至2015年年中。欧央行将基准利率由2008年7月9日的4.25%降至2009年5月13日的1%，随后在经济复苏和通胀有所抬头的背景下于2011年4月和7月分别加息25个基点，但在欧债危机发酵和经济二次衰退担忧下于2011年11月和2012 期市有风险 入市须谨慎 4 月分别降息25个基点至1%。英央行将基准利率由2007年12月的5.75%降至2009年3月0.5%，并一直维持至今。日本央行将基准利率从2007年2月21日的0.5%降至2010年10月5日的0%。截止目前，美欧英日四大发达经济体的基准利率均已经处于历史最低水平。在基准利率等常规货币政策几无调整空间的背景下，发达国家被迫选择非常规货币政策工具，间接超发货币。 图表 4 仅有日本、德国、瑞典、芬兰、意大利等少数发达国家财赤水平未超国际警戒线 资料来源：IMF，浙商期货研究中心 图表 5 发达国家基准利率已为历史最低 图表 6 发达国家通胀压力总体温和 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 通胀总体温和无碍发达国家超发货币。尽管欧美等发达国家延续宽松货币政策，大幅度超发货币，导致央行资产负债表规模持续扩张，但是欧美等发达国家超级宽松的货币政策并未引起这些国家陷入高通胀境地，日本甚至尚未摆脱通缩境地，其中仅有英国通胀水平稍高且英央行近期也警示通胀风险。在欧美等发达国家银行去杠杆的大背景下，超发的货币难以转化为贷款增长，对总需求拉动力量较弱，通胀总体温和。这使得通胀风险不再成为发达国家超发货币的障碍。 （二）发达国家料将继续超发货币 尽管一些经济学家和央行官员已经发出警告并担忧，宽松货币政策，尤其是非常规的货币超发不足以帮助经济，并存在引发通胀和金融泡沫的风险，但是在超发货币的理论依据、现实压力尚未消除以及通胀障碍尚未产生的背景 期市有风险 入市须谨慎 5 下，发达国家料继续超发货币，沿着激进的方向前进。 美联储2013年将继续实施QE3和QE4并有可能加码量宽力度。在美国，QE3刚推出3个月，在扭转操作(OT)即将到期、“财政悬崖”即将来临之际，美联储又于12月12-13日议息会议快速推出了QE4，希望借此将失业率压低到6.5%，具体分析参见《20120914 美联储推出开放式QE3——美联储9月12日-13日议息会议及伯南克讲话即时点评》、《20121213 美联储推出QE4并设定低利率门槛，但调降经济预期，伯南克表示财政悬崖伤及经济——美联储12月12-13日议息会议点评》、《20120928宏观月报：欧美掀起的宽松潮或推升风险资产价格》。值得注意的是，不同于以往的量宽政策，QE3是规模无上限结束无期限的量宽政策，即每月购买400亿元美元机构抵押贷款支持债券直至经济和就业复苏符合美联储目标。每月购买450亿美元长期国债的QE4主要是为了对冲扭曲操作到期的冲击。加上QE3，美联储目前量宽规模为每月850亿美元。此外，在12月12-13日议息会议上，美联储意外为0-0.25%的低利率政策设定6.5%失业率和2.5%的通胀率门槛。与此同时，美联储对2015年之前的失业率预期整体下调，但在2015年之前估计都不会低于6.5%，调降2013年通胀预期。这意味着，QE3和QE4将贯穿于2013年全年，并可能延续更长时间。考虑到美国经济复苏受累于财政悬崖威胁、欧美债务问题可能再度恶化等因素，美联储在2013年仍可能加码量宽力度。 欧央行OMT料将进入实施阶段，欧央行有可能采取不对称降息。在深受主权债务危机再度恶化和经济衰退之苦的欧元区，欧洲央行9月6日如期推出新购债计划——直接货币交易(OMT)，在欧元区二级市场购买主权债，具体参见《20120907 谨慎看待欧央行新购债计划》。由此，欧洲央行将决定购债措施的开始、持续和暂停，所购买的债券期限主要锁定在1至3年期，数量不限，购债没有明确的收益率目标，享受与私人债权人或其他债权人一样的待遇，完全对冲OMT所产生的流动性。OMT推出3个多月来尚