轻工造纸行业：一季报业绩前瞻,二季度继续看好白卡纸表现

动态跟踪 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 研究结论 z 一季度低估值造纸大幅跑赢印刷包装。一季度低估值造纸板块大幅跑赢包装印刷公司，重点公司太阳纸业、岳阳纸业均好于行业平均。我们认为一季度溶解浆高盈利预期以及纸品提价预期带来造纸企业较好的市场表现。 z 我们认为二季度中游造纸盈利持续走好，尤其看好白卡纸。我们二季度对景气纸种排序如下，白卡纸，箱板纸，文化纸，铜版纸和新闻纸。我们从贸易商渠道以及纸厂方面了解到目前白卡已经进入供不应求的状态，前期由于经销商库存较低，连续纸价上提以及未来预期仍有提价可能导致经销商备库积极，我们预计经销商库存从半个月到一个半月的过程中，纸价仍有上调空间，继续看好白卡纸生产企业二季度盈利表现。 我们梳理行业中白卡纸产能分布和占比如下：太阳纸业（105 万吨，41%），晨鸣纸业（40 万吨，12%），博汇纸业（60 万吨，52%）。 z 大部分造纸印刷企业盈利增长稳健（见表 1），我们预计一季报可能超预期或者业绩较为靓丽的公司有： 博汇纸业（增持）：预测一季报 0.10 元，同比增长超过 40%，预计超预期的原因是公司新增 35 万吨白卡纸提价并开始贡献业绩，而阔叶浆价格较为平稳，成本上行不明显，毛利率有一定幅度上升； 景兴纸业（未评级）：预测同比增长约为 40%，预计超预期的原因在于公司箱板纸价格持续提价。 z 维持行业看好评级，二季度继续建议投资者关注具备白卡产能的造纸行业机会，推荐顺序为太阳纸业（买入）、岳阳纸业（买入）、博汇纸业（增持）和晨鸣纸业（买入）。二季度我们继续看好造纸投资机会，推荐顺序是太阳纸业（预测 11-12 年 EPS 为 0.72，1.14 元）、岳阳纸业（预测 11-12 年 EPS 为 0.61，0.85 元），博汇纸业（预测 11-12 年 EPS 为0.69，0.83 元）和晨鸣纸业（预测 11-12 年 EPS 为 0.65，0.79 元）。 造纸轻工行业 一季报业绩前瞻，二季度继续看好白卡纸表现 郑 恺 轻工造纸行业高级分析师 8621－63325888×6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209070189 联系人 陶林杰 8621－63325888×8502 taolinjie@orientsec.com.cn 行业评级 看好 中性 看淡（维持）国家/地区 中国/A股行业 轻工报告发布日期 2011年4月7日 行业表现 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%10-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-03造纸印刷指数沪深300评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）5.5%22.5%18.0%相对表现（%）4.3%8.0%28.6%资料来源：WIND 重点公司盈利预测及投资评级 EPS09A EPS10E EPS11E股价评级晨鸣纸业0.41 0.55 0.65 8.12 买入博汇纸业0.38 0.42 0.69 8.09 增持岳阳纸业0.14 0.40 0.61 10.41 买入太阳纸业0.95 0.72 0.72 12.08 买入星辉车模0.99 0.771.12 17.15 买入高乐股份0.66 0.61 0.96 21.26 买入美盈森 0.94 0.88 1.55 38.05 增持凯恩股份0.31 0.50 0.66 15.88 买入合兴包装0.35 0.36 0.59 14.92 增持珠海中富0.17 0.23 0.33 11.45 买入紫江企业0.46 0.43 0.53 6.51 买入资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 造纸轻工行业动态跟踪 —— 一季报业绩前瞻，二季度继续看好白卡纸表现图1：截至3月底，白卡和文化纸提价 针叶浆和阔叶浆走势分化，白卡成本涨幅很小 资料来源：东方证券研究所 表1：一季报前瞻，预计大部分公司均有一定增长 2010-1Q 2011-1Q(E) 2011 年季报预披露600210 紫江企业 0.08 0.09 2011-4-18600963 岳阳纸业 0.04 0.09 2011-4-19300043 星辉车模 0.05 0.07 2011-4-22000659 珠海中富 0.03 0.04 2011-4-22002078 太阳纸业 0.17 0.17 2011-4-23002348 高乐股份 0.10 0.12 2011-4-26002228 合兴包装 0.05 0.05 2011-4-26002303 美盈森 0.15 0.18 2011-4-27000488 晨鸣纸业 0.12 0.14 2011-4-28600966 博汇纸业 0.07 0.10 2011-4-28002012 凯恩股份 0.13 0.15 2011-4-28资料来源：东方证券研究所 50709011013015007/207/507/807/1108/208/508/808/1109/209/509/809/1110/210/510/810/1111/2灰底白纸板白卡铜版纸双胶纸30004000500060007000800008/108/408/708/1009/109/409/709/1010/110/410/710/1011/1NBSKLBKPBCTMPUBP 动态跟踪 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【公司·证券研究报告】 研究结论： z 增发改善企业资本结构，上调评级至买入。促使我们提高公司评级的原因有两个：1、公司资本结构的长期改善。我们一直以来给予企业增持评级，主要考虑到企业资产负债率较高，且公司以前采用银行贷款的形式来从事植林项目，由于林木的生产回报期较长，需要至少 5～7 年才能形成成材，而前期不断的资金投入不会有稳定的现金回报，利用短期资金从事长期项目的风险使得我们对企业评级相对谨慎，但公司此次公告拟进行增发，融资约 25 亿元，用于投资老挝林纸一体化项目，这将导致企业负债率水平从 64%下降到 54%水平，并引入长期资金改善了企业资本结构；2、短期看，二、三季度企业的主要纸产品白卡纸、文化纸将持续提价，盈利增长预期得到巩固。 z 二、三季度公司盈利增长明确。供需缺口带来的纸价提升也是支持我们二季度继续推荐太阳纸业的主要逻辑。3、4 月以来的市场纸价上涨印证和加强了这一观点，二季度特别是白卡产品盈利增长趋势明确，而公司白卡纸产品为 105 万吨，占比达到 41%，反观白卡主要生产成本阔叶浆（BHKP）去年 7 月以来，几乎没有上涨，因此我们认为二季度太阳纸业盈利增长趋势非常明确。 z 管理层治理高效，适当给予溢价。我们注意到公司 2006 年上市时到现在是第一次进行再融资，按照公司过去的经营成绩单，公司无论毛利率和固定资产周转率，以及自由现金流等指标均处于行业前列，这个公司卓越的经营能力密切相关，根据历史经验看，我们相信公司能够合理利用新增股权资金更大地创造效益。 z 溶解浆盈利确定性强，调高公司 2012 年盈利预测，上调评级至买入。公司前期公告将在广西地区设立太阳纤维公司，总投资 15 亿元，建设年产9.8 万吨的浆粕和粘胶短纤维一体化项目，预计 2012 年年底完成，同时，公司预计 2011 年底将改造完毕本部 20 万吨溶解浆项目，加上本次 30 万吨高松纸项目在 2012 年达产，未来 2 年公司增长点非常明确，由于公司增发融资将摊薄 20%左右股本，假设公司增发成功，预计将摊薄 2011 年盈利，但增厚 2012 年盈利，我们调整 2011 年、2012 年 EPS 预测为 0.72元，1.14 元，（原预测为 0.88，1.02 元），上调公司评级至买入。 z 主要风险：棉花价格大幅下滑，以及老挝地区政治风险。但我们认为棉花价格在 25000 元以上，溶解浆盈利确定，而老挝主持 2004 年东盟年度首脑会议，恢复了与美国正常贸易关系。此外，澳大利亚所有的奥克夏纳公司（Oxiana）在老挝开采金矿和铜矿的案例说明大型外国投资项目可以在老挝成功运作，以上两点使我们相信老挝地区政治风险程度并不高。太阳纸业 002078.SZ 资本结构改善，盈利预期提升，上调评级至买入 郑 恺 轻工造纸行业高级分析师 8621－63325888×6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209070189 联系人 陶林杰 8621－63325888×8502 taolinjie@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（上调）股价（2011 年 3 月 25 日） 12.95 元目标价格 17.80 元总股本/A 股（万股） 100481 / 100481A 股市值(（亿元） 128国家/地区 中国行业 轻工报告发布日期