奶粉高端化和液奶规模化推升公司盈利提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) -2.111 0.810 0.905 1.583 1.702 每股净资产(元) 3.49 4.31 5.21 6.80 8.50 每股经营性现金流(元) 0.23 2.54 2.86 3.00 3.38 市盈率(倍) -3.79 32.68 42.26 22.52 20.95 行业优化市盈率(倍) 45.14 82.07 82.07 82.07 82.07 净利润增长率(%) 8432.20%N/A11.74% 74.83%7.50%净资产收益率(%) -60.50%18.81%17.37% 23.29%20.02%总股本(百万股) 799.32 799.32 799.32 799.32 799.32 来源：公司年报、国金证券研究所 奶粉高端化和液奶规模化推升公司盈利提升; 2011年02月08日 伊利股份 (600887 .SH) 乳业行业 评级：买入 维持评级 公司研究投资逻辑  奶粉业务有望持续高速增长，成为业绩增长新亮点。近年来公司积极布局高端奶粉，高端奶粉成长迅速。我们认为，公司的高端奶粉还远未达到发展的天花板，随着公司高端奶粉品牌美誉度的提升，高端奶粉的市场份额仍将保持增长，盈利能力也有望得到改观，成为公司业绩增长的主要亮点。  液态奶费用率将呈回落态势，从而带来净利率显著回升。“三聚氢胺”带来的危机引发公司销售管理费用的迅速增长，而随着事件的平息，公司的市场地位仍然保持寡头态势，我们认为，公司在渡过危机后销售管理费用率会逐渐下降到正常通道，由于公司的净利率很低-----只有2%左右，因此，销售管理费用率的下降将会对净利率产生明显的拉升作用，增厚公司业绩。 投资建议  我们认为伊利股份业绩持续趋好，产品结构和整体费用双优化的趋势下将有望展现较大的业绩弹性。同类型公司的上市将有望成为公司股价的短期催化剂。 估值  考虑到公司较大的盈利弹性，我们给予公司未来6-12个月51元目标价位，相当于30x12PE，维持买入评级。我们预计：2010-2012年公司收入为297、353、406亿元，同比增长22.2%、18.7%、15.1%，净利润为7.24、10.83、13.57亿元，同比增长11.74%、49.61%、25.36%。以应EPS为0.905、1.354、1.702元。（考虑惠商投资股权转让带来的投资收益2.18亿元，大致增厚11年每股EPS 0.23，增厚后11年每股EPS为1.584元。） 风险  重规模不重利润的发展思路可能导致利润释放节奏不达预期。 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：35.30元 目标（人民币）：51.00元 证券研究报告市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 727.75总市值(百万元) 28,216.09年内股价最高最低(元) 45.98/27.61沪深300指数 3077.28上证指数 2798.96 相关报告 1.《压费用、抗成本、保增长》，2010.10.29 2.《费用下降缓解成本压力,奶粉业务仍是亮点》，2010.8.30 3.《摘帽将引来更多资金关注》，2010.6.9 成交金额（百万元）23.1428.1433.1438.1443.14100208100511100804101104110126人民币(元)0100200300400500600700800成交金额伊利股份国金行业沪深300 陈钢 分析师 SAC执业编号：S1130209030281 (8621)61038215 cheng@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究内容目录 投资逻辑.......................................................................................... 4 投资建议和估值：........................................................................................ 4 公司现状：航母级龙头企业.............................................................. 4 奶粉业务----高端奶粉带来的好日子才刚刚开始................................ 5 战略转型：公司的奶粉结构高端化成果显现................................................ 5 高端奶粉的快速成长是否可以持续？........................................................... 6 伊利VS贝因美............................................................................................ 7 液态奶业务----费用率有望继续回落增厚业绩.................................. 12 盈利预测及估值.............................................................................. 16 附录：三张报表预测摘要............................................................... 18 图表目录 图表1：伊利奶粉占有率排名中资第二............................................................ 4 图表2：伊利的产品结构多年来保持稳定........................................................ 4 图表3：行业正在摆脱08年危机影响............................................................. 5 图表4：原奶价格成为行业复苏障碍............................................................... 5 图表5：伊利奶粉系列产品.............................................................................. 6 图表6：伊利近年来积极布局高端奶粉产能..................................................... 6 图表7：伊利中端奶粉市场占有率................................................................... 6 图表8：伊利高端奶粉市场占有率 持续攀升.................................................... 6 图表9：伊利奶粉产品结构实现高端化............................................................ 6 图表10：伊利与贝因美高端奶粉市场份额比较............................................... 7 图表11：伊利与贝因美高端奶粉毛利率比较................................................... 7 图表12：婴幼儿配方奶粉研发流程................................................................. 8 图表13：伊利与贝因美研究实力对比............................................................. 8 图表14：伊利的渠道铺货率处于行业领先...................................................... 9 图表15：贝因美经销商通路占比更高............................................................. 9 图表16：贝因美的经销商及KA费用率较高................................................... 9 图表17：贝因美品牌受到消费者认可............................................................. 9 图表18：飞鹤乳业份额变化.......................................................................... 10 图表19：飞鹤乳业收入变化.......................................................................... 10 图表20：贝因美育婴活动............................................................................. 10 图表21：世博母婴中心分布.......................................................................... 11 图表22：金领冠中国馆活动.......................................................................... 11 图表23：奶粉净利敏感性分析...................................................................... 12 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究图表24：高端奶粉市场占有率（2009）....................................................... 12 图表25：高端奶粉市场占有率(2010)............................................................ 12 图