盈利能力持续提升，产品高端化推升整体毛利率

诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明1 证券研究报告·公司点评报告 华鑫证券·公司研究 证券研究报告·公司点评报告 主要财务指标（单位：百万元）  公司发布2021半年报。2020H1公司实现营业收入71.39亿元，同比增长27.51%；实现归属于上市公司股东的净利润6.22亿元，同比减少3.34%；实现扣非后净利润6.11亿元，同比增长184.04%；每股收益1.29元。其中Q2单季实现营业收入38.66亿元，同比增长10.06%；归母净利润3.27亿元，同比减少35.17%；扣非后净利润3.21亿元，同比增长58.76%；每股收益0.68元。  产品结构优化，量价齐升。2021H1公司实现啤酒销量154.99万千升，同比+22.59%,吨价同比+4.7%至4,519.24元/每千升，量价齐升。分产品档次来看，高档产品（人民币10元以上）营收25.42亿元，同比+62.29%，收入占比+7.59pct至36.29%；主流产品（人民币6-9元）营收36.02亿元，同比+17.44%，收入占比-4.78pct至51.43%；经济产品（人民币6元以下）营收8.60亿元，同比+4.43%，占比-2.81pct至12.28%。分区域来看，各地区均实现大幅增长，西北区/中区/南区分别实现营收24.84/29.46/15.75亿元，同比+29.29%/+26.84%/+29.75%。分渠道来看，公司以经销商代理为主、直销为辅。批发代理实现营收69.63亿元，同比+28.54%；直销实现营收0.41亿元，同比+1.99%。2021Q2高档/主流/经济分别实现营收14.34/18.42/5.10亿元，同比+42.08%/-3.02%/-1.28%，产品高端化持续推进。  销量增加致费用率提升，产品高端化推升整体毛利率。2021H1期间费用率23.39%，同比增长5.53pct，主要是研发费用和销售费用增加所致，销售费用率18.16%，同比增长7.62pct，主要是广告及市场费用、运输费及搬运装卸费以及工资薪酬增加所致；管理费用率4.35%，同比减少2.12pct；财务费用率-0.04%，同比减少0.2pct；研发费用率0.92%，同比增长0.23pct，主要是研发项目投入增加所致。综合毛利率同比增长10.93pct至52.13%，主要是高档产品占比提 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,942 13,697 15,416 17,089 （＋/－） 205.5% 25.2% 12.6% 10.9% 营业利润 1,964 2,405 2,823 3,409 （＋/－） 198.6% 22.5% 17.4% 20.8% 归属母公司净利润 1,077 1,182 1,483 1,911 （＋/－） 63.9% 9.8% 25.4% 28.8% EPS（元）（元） 2.23 2.44 3.06 3.95 市盈率 61.2 55.7 44.4 34.5 公司基本情况（最新） 总股本/已流通股（亿股） 4.84/4.84 流通市值（亿元） 659 每股净资产（元） 2.50 资产负债率（%） 83.7 股价表现（最近一年） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 分析师：万蓉 执业证书编号：S1050511020001 电话：021-54967577 邮箱：wanrong@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 2021年8月24日 018年10月11日 食品饮料 化传媒 重庆啤酒（600132）：盈利能力持续提升，产品高端化推升整体毛利率 审慎推荐（维持）当前股价：136.18元 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明2 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 升，净利率同比增长1.08pct至18.16%。  公司未来看点。（1）公司产能不断扩张，2021H1新设嘉士伯啤酒（江苏）有限公司，投资1.2亿，新增13万千升啤酒产能，按建设计划于下半年正式投产；（2）公司继续开展“扬帆22”战略，以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，推动销售模式的持续革新，满足消费者在不同消费场景和价格区间的消费需求；（3）2020年12月中旬，公司与嘉士伯完成了重大资产重组项目。从2021年起，公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，中国五大啤酒公司之一，核心竞争力得到全面增强，有望进一步提升盈利能力；（4）公司加速渠道拓展和下沉，深化“大城市”计划，持续加强经销商能力建设，推进营运效率和效益。同时，乌苏疆外加速市场精耕，开发空白渠道及销售网点，拓展市场份额。  盈利预测：期间费用同比大幅增长、上半年投资收益及政府补助的同比减少影响了公司的短期利润，但我们认为随着市场进一步拓展，期间费用率有望得到有效改善。我们预测公司2021-2023年实现收入分别为136.97、154.16和170.89亿元，EPS分别为2.44、3.06和3.95元，当前股价对应PE分别为55.7、44.4和34.5倍,考虑到公司行业龙头的地位，高端产品存在超预期的可能，给予“审慎推荐”的投资评级。  风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动风险；食品安全问题。 qRsPtQnOpMqPmPrNnMoNpObR9R8OsQqQnPqRiNpPvNkPoMmQ7NoPmRxNqRoRwMoNvN 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明3 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 图表1：公司盈利预测 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资产负债表(百万元)2020A2021E2022E2023E利润表(百万元)2020A2021E2022E2023E流动资产：营业收入10,94213,69715,41617,089货币资金1,9562,3744,7617,398营业成本5,4046,5007,1447,769应收款193367404464营业税金及附加7629541,0731,190存货1,4211,7591,7111,723销售费用2,3043,0823,5463,845其他流动资产889297102管理费用684822925991流动资产合计3,6584,5916,9739,687财务费用624-6-32非流动资产：研发费用84110123137金融类资产12131516费用合计3,0794,0384,5884,941固定资产+在建工程3,5953,7763,9524,123资产减值损失-58-41-28-20无形资产+商誉1,2871,4161,5581,714公允价值变动0000其他非流动资产1,0431,1471,2621,388投资收益180100100100非流动资产合计5,9386,3536,7877,241营业利润1,9642,4052,8233,409资产总计9,59510,94413,76016,928加：营业外收入199100100100流动负债：减：营业外支出33202020短期借款0000利润总额2,1312,4852,9033,489应付账款、票据1,9401,5821,8311,984所得税费用378614717862其他流动负债`4,9724,8885,3775,915净利润1,7521,8712,1862,627流动负债合计6,9126,4707,2097,899少数股东损益675689703717非流动负债：归母净利润1,0771,1821,4831,911长期借款365365365365其他非流动负债750787827868主要财务指标2020A2021E2022E2023E非流动负债合计1,1151,1521,1921,233成长性负债合计8,0277,6228,4009,132营业收入增长率205.5%25.2%12.6%10.9%所有者权益营业利润增长率198.6%22.5%17.4%20.8%股本484484484484归母净利润增长率63.9%9.8%25.4%28.8%资本公积金0000总资产增长率173.0%14.1%25.7%23.0%未分配利润-1261,4403,2595,433盈利能力少数股东权益984984984984毛利率50.6%52.5%53.7%54.5%所有者权益合计1,5693,3225,3597,796营业利润率18.0%17.6%18.3%20.0%负债和所有者权益9,59510,94413,76016,928三项费用/营收28.1%29.5%29.8%28.9%EBIT/销售收入19.8%18.5%19.0%20.6%现金流量表(百万元)2020A2021E2022E2023E净利润率16.0%13.7%14.2%15.4%净利润1752187121862627ROE111.7%56.3%40.8%33.7%折旧与摊销414407442478营运能力财务费用3624-6-32总资产周转率114.0%125.2%112.0%101.0%存货的减少-88-33848-12资产结构营运资本变化1897-53121293资产负债率83.7%69.6%61.1%53.9%其他非现金部分-321244267292现金流质量经营活动现金净流量3690167831483447经营净现金流/净利润2.110.901.441.31投资活动现金净流量-2805-589-619-650每股数据（元/股）筹资活动现金净流量-588-671-142-159每股收益2.232.443.063.95现金流量净额2974182,3872,637每股净资产3.246.8611.0716.11 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明4 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 万蓉：华鑫证券分析师，商业管理硕士，2007年7月加入华鑫证券研发部。 股票的投资评级说明： 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%--- (+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 <(-)15% 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 行业的投资评级说明： 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明5 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及