建筑装饰行业研究简报：建筑行业国企改革进入黄金窗口期，后续进展值得期待

行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2017年05月13日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业深度研究:行业2016年年报以及2017年一季报汇总分析》 2017-05-08 2 《建筑装饰-行业点评:从部分大建筑央企Q4净利润增速下滑再谈国改带来的潜在估值提升机会》 2017-05-02 3 《建筑装饰-行业点评:投资及订单数据点评:制造业复苏、基建高位、行业集中度提升》 2017-04-19 行业走势图 建筑行业国企改革进入黄金窗口期，后续进展值得期待 在我国特殊体制之下，国有建筑企业盈利能力普遍弱于民营企业 众所周知，在我国特殊体制之下，国有建筑企业的盈利能力普遍弱于民企。我们认为其中原因主要有两点：第一，建筑国企的管理者与控股股东、流通股股东的利益并未紧密绑定，因此业绩诉求并没有民企那么强烈，存在一定程度的委托代理问题。第二，国有建筑公司往往会承担一些政策性任务和社会责任负担，导致部分项目的盈利性和回款质量稍差。 国有企业在股权激励和员工持股方面方面的实施进度显著低于民企 自2015年1月1日至今，在已公布股权激励方案实施公告或预案公告的24家企业中，仅有中国建筑、中工国际、中国海诚等四家国有建筑央企；在16家公布员工持股计划的建筑企业中，仅有上海建工、安徽水利、中钢国际三家国有企业，这与央企和民企的单体产值体量极不匹配。 解决高管股权激励问题已成为建筑国企“做强做优做大”的必要条件之一 委托代理问题是我国建筑国企业绩难以释放的因素之一。而通过股权激励等相关方式将员工、高管、企业三方利益绑定，才能加大企业业绩释放动力，从而更快达成习近平总书记于2016年提出的“坚定不移把国有企业做强做优做大”重要指示。员工持股、高管股权激励等措施的推进已成为建筑国企“做强做优做大”的必要条件。 近年来订单、信贷等资源向国企集聚，供给端出现有利变化 从2016年以及2017年一季度9大建筑央企新签合同额和同比增速可以看出，目前建筑项目相关订单正在逐渐向国企集聚。在订单以及信贷资源向国有建筑央企集聚的情况下，国有建筑央企供给端出现了有利变化。 建筑行业国企改革已经进入必要阶段和黄金窗口期 近年来我国固定资产投资完成额逐步下行，这是由我国人口结构变化所决定。在建筑行业景气度逐渐步入下行通道的背景下，推进建筑行业国企改革的必要性已经显著提升。目前部分建筑央企和地方建筑国企的PB值已经接近1倍，估值水平较低，其中9大建筑央企中,有7家PB值位于1-2倍区间，并且近两年建筑央企业绩处于良好局面，而随着整体投资增速下滑，建筑国企目前的业绩亮点很可能成为昙花一现，因此目前国企改革已经逐渐进入必要阶段以及黄金窗口期。 投资建议 在我国特殊体制下，国有建筑企业盈利能力普遍弱于名营企业，但国企股权激励方面的实施进度却显著低于民企，因而解决高管管权激励问题已经成为建筑国企“做强做优做大”的必要条件。近年来订单以及信贷等资源向国企集聚，供给端已经出现较多有利变化。在建筑行业景气度下行，且建筑国企估值较低的情况下，国企改革已经逐渐进入必要阶段和难得的黄金窗口期。 我们认为随后部分建筑央企和建筑地方国企的国企改革进展非常值得期待。从投资的角度，由于目前各种社会资源正在大量向国企（尤其是央企）集聚，因此预计建筑国企投资标的至少能够贡献相对收益。在建筑央企改革方面，推荐关注葛洲坝、中国建筑、中国中铁、中国中冶、中国电建、中国核建、中国铁建、中国交建、中国化学等标的；在地方国企改革方面，浦东建设、隧道股份、四川路桥、山东路桥、粤水电、上海建工等标的同样会受益于改革过程。 风险提示：固定资产投资加速下行，国企改革推进力度不达预期 -2%5%12%19%26%33%40%47%2016-052016-092017-01建筑装饰沪深300 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在我国特殊体制之下，国有建筑企业盈利能力普遍弱于民营企业 众所周知，在我国特殊体制之下，国有建筑企业的盈利能力普遍弱于民企。我们通过对板块内18家央企，14家地方国企，以及62家民营企业的净利率进行加权平均后得到版块内三种类型企业的近五年净利率，从而进行比较。从下图近五年央企、地方国企、以及民营企业净利率的数据对比中我们可以看到，从2012年到2016年，央企和地方国企的净利率一般位于2.2%到3.3%的区间范围内，且近四年央企的净利率略微高于地方国企；而民营企业的同口径净利率位于5.2%到6.2%区间，显著高于国有企业。 图1：以近五年数据为例，国有建筑企业的净利率显著低于民营企业 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为其中原因主要有两点：第一，建筑国企的管理者与控股股东、流通股股东的利益并未紧密绑在一起，因此对于业绩的诉求并没有民企那么强烈，存在一定程度的委托代理问题。第二，国有建筑公司往往会承担一些政策性任务和社会责任负担，导致部分项目的盈利性和回款质量稍差。以上因素均对我国国有建筑企业的盈利能力造成一定程度的抑制。 国有企业在股权激励和员工持股方面的实施进度显著低于民企 国有企业在股权激励方面的推进力度显著低于民营企业。从下表中对于板块内建筑企业自2015年1月1日至今的股权激励事件统计中，我们发现在已经公布股权激励方案实施公告或预案公告的24家企业中，仅有四家国有建筑央企（中国建筑、中工国际、中国海诚、中国能建）；此外，在16家公布员工持股计划的建筑企业中，仅有上海建工、安徽水利、中钢国际三家国有企业。这与央企和民企的单体产值体量极不匹配。 表1：国有企业在股权激励方面的实施进度显著低于民企 序号 证券代码 证券名称 企业性质 事件大类 事件类型 发生日期 1 603018.SH 中设集团 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20170513 2 603030.SH 全筑股份 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20170408 3 002325.SZ 洪涛股份 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20170310 4 601668.SH 中国建筑 中央国有企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20161230 5 002743.SZ 富煌钢构 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20161213 6 3996.HK 中国能建 中央国有企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20161121 7 300044.SZ 赛为智能 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20161105 8 002310.SZ 东方园林 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20160816 9 002713.SZ 东易日盛 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20160720 10 002775.SZ 文科园林 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20160709 11 300500.SZ 启迪设计 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20160615 12 300495.SZ 美尚生态 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20160609 2.232.862.943.093.262.872.802.762.823.006.156.065.875.216.190.01.02.03.04.05.06.07.020122013201420152016中央国有企业（18家）地方国有企业（14家）民营企业（62家） 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 13 002781.SZ 奇信股份 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20160526 14 002713.SZ 东易日盛 民营企业 股权激励 股权激励预案公告 20160425 15 603030.SH 全筑股份 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20151211 16 603828.SH 柯利达 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20150626 17 002717.SZ 岭南园林 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20150612 18 603017.SH 中衡设计 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20150610 19 600477.SH 杭萧钢构 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20150602 20 002421.SZ 达实智能 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20150106 21 002310.SZ 东方园林 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20141213 22 002482.SZ 广田集团 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20141126 23 600477.SH 杭萧钢构 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20140919 24 002178.SZ 延华智能 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20140529 25 002051.SZ 中工国际 中央国有企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20140509 26 002116.SZ 中国海诚 中央国有企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20140305 27 300044.SZ 赛为智能 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20131105 28 002663.SZ 普邦股份 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20130927 29 002325.SZ 洪涛股份 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20130814 30 601668.SH 中国建筑 中央国有企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20130629 31 002431.SZ 棕榈股份 民营企业 股权激励 股权激励方案实施公告 20130620 资料来源：Wind，天风证券研究所 表2：自2014年起，国有企业中，仅上海建工、安徽水利、中钢国际三家国有企业公布员工持股计划 证券代码 证券简称 公司属性 603030.SH 全筑股份 民营企业 603828.SH 柯利达 民营企业 002375.SZ 亚厦股份 民营企业 002081.SZ 金螳螂 民营企业 000018.SZ 神州长城 民营企业 002310.SZ 东方园林 民营企业 002047.SZ 宝鹰股份 民营企业 600477.SH 杭萧钢构 民营企业 300197.SZ 铁汉生态 民营企业 300284.SZ 苏交科 民营企业 002504.SZ *ST弘高 民营企业 002421.SZ 达实智能 民营企业 002542.SZ 中化岩土 民营企业 000928.SZ 中钢国际 中央国有企业 600170.SH 上海建工 地方国有企业 600502.SH 安徽水利 地方国有企业 资料来源：Wind，天风证券研究所 解决高管股权激励问题已成为建筑国企“做强做优做大”的必要条件之一 上文分析当中提到了委托代理问题是我国建筑国企业绩难以释放的因素之一。通过股权激励等相关方式将员工、高管、企业三方利益绑定，才能加大企业业绩释放动力，从而更快达成习近平总书记于2016年提出的“推动国有企业深化改革、提高经营管理水平......坚定不移把国有企业做强做优做大”重要指示。员工持股、高管股权激励、混改等措施的推进已成为建筑国企“做强做优做大”的必要条件。 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 在先前报告中，我们对9家大建筑央企进行了简要分析，我们发现板块内9家大建筑央企中有6家出现第四季度增速低于当年前三季