成商集团(600828)：“商业＋地产”双轮驱动，续演高成长神话

请务必阅读最后一页免责声明 1 成商集团(600828) 推荐 首次评级 公司研究/深度报告 合理估值：25.4－27.9元 报告摘要：  搭乘产业转移的快车，区域内大有可为 成商集团是四川唯一零售上市公司，在网点布局、单店体量和商圈位臵上都拥有绝对的竞争优势。四川作为西部大省，成为承接产业向中西部转移的重要基地，区域经济的腾飞将助推四川零售业迎来新一轮发展的黄金期。  “茂业百货+人民商场”双品牌战略开拓区域市场 双品牌战略适合区域复制，茂业绵阳兴达店迅速扭亏大幅增长再次印证了公司卓越的异地扩张和经营管理能力；人民商场品牌每年吸引客流约1000万人次，客单价存大幅提升空间，这正是成商坚持“人民商场”品牌的价值之所在。  茂业模式“商业+地产”双轮驱动 公司优质的自有物业和土地资源优势，保守估计每股重估价值为18.66元。茂业入主后逐步开始盘活公司存量土地资源，“商业+地产”模式在成商集团身上再次得到了强力发挥。盐市口二期、茂业中心、九眼桥项目将陆续开花结果，迅速恢复公司资产的真实盈利能力。  股价催化窗口临近 太平洋春熙路店年底收回自营（大幅增厚EPS0.17元）、茂业股权激励计划连续三年35%以上高增长的行权条件、以及公司有可能启动的再融资计划，多个股价催化窗口正在临近。  续演高成长神话，合理估值25.4～27.9元，给予“推荐”评级 公司2011-2012年营业收入高增长已经锁定，而净利润CAGR为48.5%。高成长理应享有高溢价，结合相对估值和绝对估值，公司合理估值在25.4~27.9元之间，给予“推荐”评级。  风险提示 太平洋春熙路收回时间延后；茂业中心和盐市口二期培育低于预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1,722 1,807 2,892 3,936 增长率（%） 20.8% 4.9% 60.1% 36.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 128 155 260 342 增长率（%） 23.5% 21.5% 69.2% 31.2% 每股收益（元） 0.63 0.42 0.71 0.93 毛利率（%） 20.9% 23.3% 23.6% 23.8% 净资产收益率ROE(%) 27.4% 22.8% 27.6% 28.1% 每股净资产（元） 1.42 2.24 2.87 3.70 PE 31.6 47.5 28.1 21.4 PB 14.0 8.9 6.9 5.4 EV/EBIT DA 57.96 37.01 21.07 16.48 资料来源：民生证券研究所 民生证券研究所 分析师：史萍 执业证书编号：S0100208080214 电话：(8610)8512 7651 Email：ship ing@mszq.com 分析师：李振飞 执业证书编号：S0100210060002 电话：(8610)8512 7650 Email：lizhenfei@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 一年该股与沪深300走势比较 交易数据（2010-11-18） 收盘价（元） 20.12 近12个月最高/最低 32.89/13.35 总股本（百万股） 365.67 流通股本（百万股） 364.47 流通股比例% 99.67 总市值（亿元） 73.57 流通市值（亿元) 73.33 相关研究 -40%-20%0%20%40%60%09-1110-0210-0510-0810-11成商集团 沪深300 “商业+地产”双轮驱动 续演高成长神话 民生精品---深度研究报告/零售行业 2010年11月19日 成商集团(600828) 请务必阅读最后一页免责声明 2 投资要点：  投资逻辑 公司“茂业百货+人民商场”开始进入收获期，“商业+地产”双轮驱动开花结果，太平洋春熙路店收回大幅增厚业绩，盐市口二期锁定未来业绩的高成长，尤其是股权激励计划涉及成商集团中高层140人，推动管理层上下同心，助推业绩至少连续三年获得35%以上的高收益，高比例的自有物业更是大大提升了公司投资安全边际。公司作为A股零售行业难得的投资标的，确定性业绩高成长在未来不确定的市场下将凸显投资价值。  有别于大众的认识 市场一般认为，成商集团业绩改善已经在06-07年得到集中体现，市值迅速成长为近80亿的大公司，演绎了资本市场“乌鸡变凤凰”的神话。而目前公司高成长期已过，未来商业+地产的开花结果尚需时日，茂业百货在四川的培育期相对较长，而人民商场系统客单价平庸，利润贡献相对缓慢。 公司能否续演高增长的神话成为市场下一步关注的焦点，我们认为，公司后续区域扩张大有可为，四川作为承接产业转移的重镇，区域经济的腾飞将成就公司二次腾飞的梦想。公司“茂业百货+人民商场”的双品牌战略适合区域复制，茂业绵阳兴达店迅速扭亏为盈大幅增长再次印证了公司卓越的异地扩张和经营管理能力；人民商场品牌每年吸引客流约1000万人次，客单价仅为60元，相对于茂业百货500多元的客单价，有大幅提升空间，未来伴随消费升级品牌实现升级提档，客单价每增加10元，将给公司带来1个亿的增量收入，这就是成商坚持“人民商场”品牌的价值之所在。茂业“商业+地产”模式已经在深圳东门店和华强北店获得了相当成功的经验，茂业中心和盐市口二期将是公司未来业绩迅速做大做强的依托，我们认为公司仍将持续给投资者带来惊喜。 成商集团(600828) 请务必阅读最后一页免责声明 3 目 录 一、四川区域百货龙头，茂业入主后华丽转身 ................................................................................................. 4 （一）四川省区域百货的龙头 ................................................................................................................................................................. 4 （二）茂业入主后实现华丽转身............................................................................................................................................................. 5 二、搭乘产业转移的快车，区域内仍大有可为 ................................................................................................. 9 （一）四川GDP增速和消费增速居全国前列 .................................................................................................................................... 9 （二）四川省最低工资标准涨幅居全国之首..................................................................................................................................... 10 （三）成都在承接产业转移方面优势凸显，就业和收入将大幅提升 ........................................................................................ 10 三、“茂业百货+人民商场”双品牌战略开拓区域市场 .................................................................................... 11 （一）茂业品牌开拓四川二线城市中高端市场 ................................................................................................................................ 11 （二）人民商场品牌聚客效应凸显，客单价有大幅提升空间 ..................................................................................................... 14 四、茂业模式“商业+地产”双轮驱动 ............................................................................................................. 17 （一）盐市口二期将成未来业绩增长支柱 ......................................................................................................................................... 17 （二）茂业中心项目2012年开始盈利................................................................................................................................................ 19 （三）九眼桥项目-后续“商业+地产”仍有储备 ............................................................................................................................ 20 五、物业重估价值提升公司价值空间 ............................................................................................................. 21 六、股价催化窗口临近 .................................................................................................................................. 21 （一）太平洋春熙路店收回将大幅增厚业绩..................................................................................................................................... 21 （二）茂业股权激励计划成为公司业绩高增长的催化器 .............................................................................................................. 22 （三）公司再融资计划启动成股价催化剂 ..................................................