成商集团(600828)：商业＋地产模式逐渐清晰，即将步入高速成长期

公司研究 中国A股市场  现有门店自有物业占比高达74%。自有物业丰厚是公司的重要特色和优势。在现有的10家门店中，“茂业百货”系统下面的三家主力门店均为自有物业，“人民商场”系统内面积较大、位臵优越的门店也均为自有物业。整体来看，现有门店自有物业建筑面积约15万平米，占总建筑面积的比例高达74%。  商业+地产模式逐渐清晰。公司从2010年开始，商业+地产模式逐渐清晰。从公司目前的储备和在建项目来看，基本都是在自有土地的基础上自建物业，一部分用于商业经营，另一部分用于出租或出售。  未来3-5年的主要业绩增长点：太平洋春熙路店经营权收回或提高回报、盐市口二期项目、茂业中心项目、九眼桥项目以及现有门店的内生性增长。除了上述比较确定的增长点之外，公司拓展部也在积极寻找新的项目。拓展方式上主要采用收购、自建和租赁三种模式。  丰厚的物业和土地资产提供了较高的安全边际。除了合计15万平米的自有门店、3万平米的太平洋春熙路店物业、15万平米左右的盐市口二期项目、6万多平米的茂业中心项目以及4-6万平米的九眼桥项目外，公司还有其他多处物业和闲臵土地。截止09年12月31日，公司主要物业根据戴德梁行的评估价值为78.24亿元。扣除银行借款，每股折合20.52元。  股权激励调动了管理层的积极性。茂业国际（0848.HK）于2010年6月13日公布了股权激励方案，具体到成商集团层面，经理级以上管理人员都有期权，大概有100多人。  投资建议：公司目前主业已企稳，其他业务也在逐渐剥离（今年1月份剥离汽车业务实现投资收益约1150万元），未来发展模式和战略也逐渐清晰，11年开始有望步入业绩的高速成长期。此外，股权激励调动了管理层的积极性，同时也有释放业绩的动力；丰厚的物业和土地资产又使公司具备了较高的安全边际。预计公司10-11年EPS分别为0.43元（其中有0.03元的剥离汽车业务的投资收益）、0.76元（假设太平洋春熙路店经营权收回），分别对应37倍和21倍PE。考虑到公司未来明确的业绩增长点和较高的安全边际，上调评级至“买入”。  风险提示：春熙路经营权未能收回、实际控制人风险以及若在资本市场再融资或对业绩有所摊薄。 市场数据 2010年7月16日 当前价格（元） 15.74 52周价格区间（元） 13.35 -18.27 总市值（百万） 5755.59 流通市值（百万） 5736.74 总股本（万股） 36567 流通股（万股） 36447 日均成交额（百万） 23 近一月换手（%） 11.37 Beta（2年） 0.58 第一大股东 深圳茂业商厦有限公司 公司网址 www.cpds.cn 一年期收益率比较 表现% 1m 3m 12m 成商集团 4.9 -7.7 43.6 上证综指 -5.7 -22.6 -23.9 相关报告 1、《成商集团调研报告——蓄势待发，业绩提升空间巨大》，2010.2.8 2、《成商集团年报点评》，2010.3.8 魏芳 李嫄春（协助） +86 755 21515593 liyc@jyzq.cn 执业证书编号 魏 芳：S0370207120041 李嫄春：S0370108110546 商业零售 Retail Business 2010年7月19日 成商集团（600828） ——商业+地产模式逐渐清晰，即将步入高速成长期 评级：买入 2010年07月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 现有门店自有物业占比高达74% 自有物业丰厚是公司的重要特色和优势。在现有的10家门店中，“茂业百货”系统下面的三家主力门店均为自有物业，“人民商场”系统内面积较大、位臵优越的门店也均为自有物业。整体来看，现有门店自有物业建筑面积约15万平米，占总建筑面积的比例高达74%。 主力门店自有物业的属性，为公司业绩稳定增长和保持较高的净利率水平提供了重要保障。 图表1 现有门店基本情况 门店 地区 开业时间 经营面积（平方米） 建筑面积（平方米） 物业情况 茂业百货 盐市口店 成都 1953年6月 40674 53900 自有 兴达店 绵阳 2009年4月 约20000 27600 自有 五星店 南充 2001年11月 19530 26000 自有 人民商场 武侯店 成都 1996年10月 12500 16000 租赁 温江店 成都 2005年1月 6500 8400 租赁 龙泉店 成都 2009年9月 约8000 8400 租赁 模范街店 南充 2008年9月 21124 24000 自有 白塔店 泸州 2003年9月 13845 15000 租赁 临园店 绵阳 2008年1月 约15000 21700 自有 清江店 成都 2010年2月 约5000 5000 租赁 资料来源：茂业国际公告、金元证券研究所 上半年，公司经营情况良好，同店增速在20%以上。其中，主力门店盐市口店增长15%左右，南充五星店增长20%，兴达店1-5月份收入已达8000多万元（去年全年1.1亿元的收入），并实现盈亏平衡（去年亏损1400万元）。其他“人民商场”系统下的门店，增长比较突出的是温江店，一季度销售同比增长30%。 商业+地产模式逐渐清晰 公司从2010年开始，商业+地产模式逐渐清晰。从公司目前的储备和在建项目来看，基本都是在自有土地的基础上自建物业，一部分用于商业经营，另一部分用于出租或出售。 这种模式的好处是商业和地产互相促进，商业可以提升地产的附加值，而地产部分又可以为商业带来稳定的人流。但缺点是资本开支相对较大。 公司对于商业和地产两部分的经营规划是： 百货零售部分主要是现有门店的提升和新门店的拓展。一方面根据 2010年07月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- “茂业百货”+“人民商场”双品牌战略，采取相应的品牌引进、培育计划，通过经营变革、营销创新等措施，进一步挖掘现有门店增长潜力；另一方面加快推动茂业中心项目及盐市口项目招商工作，加大对省内二、三线城市核心商圈黄金地段物业的考察力度。 地产部分主要是现有项目的开发和新地产项目的拓展。公司一方面将继续加大现有项目推动；另一方面也将加大对成都及省内二三线城市价值地块的考察力度，寻找新的利润增长点。 未来3-5年的主要业绩增长点 公司未来几年比较确定的业绩增长主要来自于以下几个方面：  太平洋春熙路店经营权收回或提高回报 太平洋春熙路店的物业是公司的自有物业，建筑面积约3万平米。该处物业位于成都市商业中心，是进出春熙路的必经之地。四周有西武百货、假日酒店、王府井百货、工商银行等，拥有成都市区面积最大的玻璃幕墙广告。 公司从1993年开始与太平洋（中国）控股有限公司合作经营，每年收取2400万税前（其中1200万税率约为17.56%，1200万税率约为5.55%）和200万税后收入，另外还有几百万的其他租赁收入。合作经营分为三个阶段，每个阶段结束前一年双方开始就下一阶段合作条件进行谈判，若双方不能达成一致，合作将无条件终止。双方第二阶段合作将于2010年底结束。 现阶段，公司已于太平洋进行了6次谈判，协商未果。主要是由于公司希望按照现在市场的经营水平取得回报，达不到公司的期望值就将收回物业自己经营。如果终止合作，公司也已经做好了准备，包括团队搭建、招商等方面，同时也保证尽量做到对供应商和员工没有太大影响。 太平洋春熙路店09年税后收入6.8亿元，净利润8000多万。因此，公司若能收回经营权，预计11年也有望增加净利润8000万左右，按照现在股本计算将增厚EPS约0.22元。 此外，该店目前最大的不足就是经营面积太小，只有2万平米左右。公司目前与另外一家房地产商以物业臵换和联建的方式，计划未来增加营业面积8000平米左右。 从目前公司与太平洋谈判未果的情况来看，收回经营权应该是大概 2010年07月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 率事件。但若双方达成共识，太平洋继续经营，那也表示公司提出的条件得到满足，收入也将有大幅提升。  盐市口二期项目 该项目已获政府批准，规划也基本确定。 项目规划与之前公告有一些差别：新的规划是1-7层为商业部分，与一期无缝对接，一共是10万平米体量的商业物业（二期新增5万多平米经营面积），计划采用购物中心模式；负一层和天府地铁、仁和春天地下部分整体贯通，具体做高端超市、百货还是街铺仍未最后确定；负二层部分做商业；8-18层为酒店，目前拟定为万豪五星级酒店，类似于管理输出模式，其中8-9层为酒店的餐饮；19-45层计划做写字楼或酒店式公寓，采用出租模式。 整个二期规划面积15-16万平左右（比原来的方案多了3万平米左右）。建设周期从动工开始算计划为30个月，目前基坑工程已完成。其中商业部分预计11年十一前开业，招商已经开始逐步启动。 因为与一期无缝对接，同时物业位臵在天府广场附近，也是未来成都1、2号地铁的汇集点，因此预计二期培育期会很短。参照盐市口一期，4万多平米经营面积，09年收入6个亿，净利润1亿，预计二期在12年可贡献净利润1亿元左右。  茂业中心项目 该项目是公司与成都崇德投资有限公司（实际控制人为黄茂如）共同开发的约33.86万平米的商业体。公司主要负责地下一层至地面四层裙楼面积约6.83万平米商业物业和地下二层2.32万平米地下停车场部分的开发建设。投资约4.28亿元。 目前进度是崇德负责开发的A、B、C塔楼中，C楼已经到13层，A、B塔楼正负零。公司负责开发的茂业中心部分裙楼已部分封顶。 公司对于茂业中心已确定了定位、规划和招商细分。预计整个商业是以品牌专卖店为主的时尚百货，定位较高，配套的休闲、餐饮档次也比较高。 从物业位臵来看，地处城南的天府新城，周边为高档酒店、外国人聚集区、高档住宅和写字楼。另外仁和春天、美美百货、伊藤等也都在附近有商业项目，因此未来3-5年将成为成都南部重要的新兴商圈。现 2010年07月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 在已经开业的商业有欧尚、宜家、苏宁电器。 整个项目计划在11年底完工，公司开发的商业部分也计划在11年底前开业，但是具体进度和开业时间还要参照周边其他项目。如果周边写字楼和住宅能有较好的入住率，预计12年可实现盈亏平衡。  九眼桥项目 项目占地14亩（9300多平米），容积率目前政府定的是4，但是曾经政府最多给到过12，所以现在公司还在争取，预计到6的可能性较大。项目所处位臵在川大附近，未来旁边是政府重点打造的金融一条街，同时离地铁口也很近，目前附近房价为9000-10000元/平米。 目前尚处拆迁谈判阶段，需根据拆迁情况确定启动时间。整个拆迁成本预计6000万左右，公司目标是今年年底可完成拆迁工作。但项目规划已经同步在做（按照容积率为6），计划部分用于商业，约3万平米左右；其他为地产项目，暂定为写字楼、工作室之类，倾向于出售。 房地产部分保守估计12年可以贡献利润，但如果顺利的话，11年就可以确认部分收入。  现有门店的内生性增长 目前体量最大的是盐市口店、南充五星店和绵阳兴达店。 其中盐市口店（一期）预计未来三年净利润增速在20-25%（09年净利润1个多亿），南充五星店净利润增长15%-20%（09年净利润1200万左右），均属于平稳增长。 绵阳兴达店未来三年潜力最大，该店实际上相当于09年4月份才正式运营，去年实现收入1个多亿，亏损1400万，而今年1-5月份已经实现收入8000万，并略微盈利。此外，兴达店上半年因为仍在做调改，所以预计下半年情况会更好，全年预计可实现收入2.5亿元左右，保守估计净利润500万。