成商集团(600828)：即将进入商业地产项目收获期

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。  报告目的： 成商集团发布2010年度业绩：剔除不再经营的汽车销售业务，公司全年实现营业收入同比增长22.24%；归属于上市公司股东的净利润同比增长8.19%，扣除非经常性损益后同比增长29.67%；2010年每股收益为0.38元。本报告对其经营业绩以及未来发展趋势进行点评分析。  主要观点： 主营门店增势良好 2010年公司百货门店所在地区的主营收入均实现较快增长：成都地区扣除汽车销售业务实现主营收入同比增长14.72%；南充地区营业收入同比增18.24%，南充五星店保持20%以上增速，模范街店下半年销售明显止滑且净利同比减亏；绵阳地区营业收入同比增71.76%，两家门店均实现盈利，兴达店扭亏为盈。对于目前亏损的门店（南充模范街店、成都清江店），公司也在今年制定了扭亏为盈的计划。 主要商业地产项目即将进入收获期 茂业中心将于2011年10月开业；盐市口茂业天地项目力争2012年5月百货开业；九眼桥项目确保2011年开工建设。公司三个主要的商业地产项目，从2011年下半年起将陆续进入收获期。除茂业中心外，2011年还计划新开2家门店，共新增商业面积约12万平方米。  投资建议 维持评级为“跑赢大市” 我们预计公司2011年、2012年每股收益分别为0.52元和0.70元。与太平洋百货利润分成方案，若按照扣除租金2600万元后获得税后净利润的50%计算，则公司2011年、2012年每股收益分别为0.67元和0.87元，当前对应的动态市盈率分别为25.13倍和19.34倍。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 1,722.24 1,710.67 2,280.92 3,024.68 年增长率（%） 20.82 -0.67 33.34 32.61 归属于母公司的净利润 127.84 138.30 190.60 255.90 年增长率（%） 24.91 8.19 37.81 34.26 每股收益（元） 0.35 0.38 0.52 0.70 PER（X） 48.31 44.66 32.40 24.14 每股收益（元）2 0.28 0.35 0.67 0.87 PER（X） 48.31 44.66 25.13 19.34 注：每股收益2为考虑太平洋百货新利润分成方案 跑赢大市 ——维持 日期：2011年3月1日 行业：零售业 刘丽 021-53519888-1923 liuli@sigchina.com 执业证书编号： S0870510120018 基本数据（2010Y） 报告日股价（元） 16.89 12mth A股价格区间（元） 32.89/13.35 总股本（百万股） 365.67 无限售A 股/总股本 99.67% 流通A股市值（百万元） 6,155.88 每股净资产（元） 1.67 PBR（X） 10.12 DPS（Y10，元） 0.03（含税） 主要股东（2010Y） 深圳茂业商厦有限公司 66.78% 收入结构（2010Y） 百货 90.55% 汽车销售 0.09% 租赁及物业管理 1.93% 客房 0.34% 最近6个月股价与沪深300指数比较 报告编号： LL11-CT01 相关报告： LL10-CI03； LL10-CT06 首次日期报告：2010年7月27日 即将进入商业地产项目收获期 成商集团（600828.SH） 证券研究报告/公司研究/公司动态 公司动态 22011年3月1日 一、扣除非经常性损益后增势良好 成商集团全年实现营业收入17.10亿元，同比略降0.67%；归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比增长8.19%，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1.28亿元，同比增长29.67%；2010年每股收益为0.38元；经营性净现金流为2.46亿元，同比增长72.91%。公司分配预案为向全体股东每10股送2股红股，派发现金股利0.3元（含税）。 表 1 成商集团2010年利润表主要项目变化（单位：百万元） 指标名称 2010Y2009Y 增加额 同比增长%营业收入 1,710.671,722.24 -11.57 -0.67%营业成本 1,316.721,361.53 -44.82 -3.29%毛利 393.95360.70 33.25 9.22%销售费用 164.59164.14 0.45 0.27%管理费用 32.3631.34 1.02 3.26%财务费用 26.5938.36 -11.77 -30.69%期间费用 223.54233.84 -10.30 -4.41%投资收益 37.5522.90 14.65 63.97% 其中：对联合营企业的投资收益25.9024.70 1.19 4.82%营业利润 180.19125.76 54.43 43.28%营业外收入 1.8533.08 -31.22 -94.40%营业外支出 0.122.34 -2.22 -94.68%利润总额 181.92156.49 25.43 16.25%净利润 136.96125.35 11.60 9.26%少数股东损益 -1.35-2.48 1.14 -45.77%归属于母公司所有者的净利润 138.30127.84 10.47 8.19%数据来源：公司定期报告，上海证券研究所 公司在2010年转让了成商汽车股权，因此汽车销售收入不再计入统计，从而造成营业收入同比略降；剔除不再经营的汽车销售业务，营业收入同比增长22.24%。扣除低毛利率的汽车销售业务后，公司综合毛利率同比提升2.09个百分点至23.03%；同时公司期间费用控制良好，期间费用率（13.07%）下降0.51个百分点，再所确认的成商汽车股权转让收益，公司营业利润同比增速达到43.28%。但2009年公司还因处置土地使用权获得营业外收入近3000万元，2010年不存在该收益；最终使得净利润增幅收窄。扣除非经常性损益后，归属于上市公司股东的净利润同比增长率达到29.67%。 公司动态 32011年3月1日 二、主要门店经营情况向好 2010年公司百货零售业务实现营业收入15.49亿元，同比增长22.39%；毛利率15.45%，同比下降1.5个百分点，主要由于主力门店品牌调整、销售额增长较快的黄金珠宝类扣点较低以及新开门店以综超业态为主等原因。2010年公司百货门店所在地区的主营收入均实现较快增长：成都地区扣除汽车销售业务实现主营收入同比增长14.72%；南充地区营业收入同比增18.24%，南充五星店转型后营业收入首次突破3亿元，并保持20%以上增速，模范街店下半年销售明显止滑，净利润同比减亏；绵阳地区营业收入同比增71.76%，两家门店均实现盈利，兴达店扭亏为盈。对于目前亏损的门店（南充模范街店、成都清江店），公司也在今年制定了扭亏为盈的计划。 在商业地产项目方面，从公司规划来看，茂业中心将于2011年10月开业；盐市口茂业天地项目力争2011年7月完成正负零，确保2011年10月裙楼封顶，2012年5月百货开业；九眼桥项目确保2011年开工建设。公司三个主要的商业地产项目，从2011年下半年起将陆续进入收获期。2011年，公司还计划新开2家门店，包括茂业中心在内将新增商业面积约12万平方米。 三、业绩预测、估值及建议 我们预计公司2011年、2012年每股收益分别为0.52元和0.70元。与太平洋百货利润分成方案，若按照扣除租金2600万元后获得税后净利润的50%计算，则公司2011年、2012年每股收益分别为0.67元和0.87元，当前对应的动态市盈率分别为25.13倍和19.34倍。 综合公司当前门店内生性增长情况良好、物业重估价值高、运作的商业地产项目投入运营所带来的未来发展前景等因素，维持成商集团“跑赢大市”评级。 公司动态 42011年3月1日 四、附表 附表1 成商集团损益简表及预测（单位：百万元人民币） 指标名称 2009 A 2010 A 2011 E 2012 E 营业收入 1,722.24 1,710.67 2,280.92 3,024.68 营业成本 1,361.53 1,316.72 1,759.92 2,362.87 营业税金及附加 20.74 27.54 27.37 36.30 销售费用 164.14 164.59 205.28 241.97 管理费用 31.34 32.36 34.21 42.35 财务费用 38.36 26.59 30.00 30.00 资产减值损失 3.26 0.22 0.00 0.00 投资收益 22.90 37.55 30.00 30.00 营业利润 125.76 180.19 254.14 341.20 营业外收入 33.08 1.85 0.00 0.00 营业外支出 2.34 0.12 0.00 0.00 利润总额 156.49 181.92 254.14 341.20 所得税费用 31.14 44.96 63.53 85.30 净利润 125.35 136.96 190.60 255.90 归属于母公司所有者的净利润 -2.48 -1.35 0.00 0.00 少数股东损益 127.84 138.30 190.60 255.90 每股收益（元） 0.35 0.38 0.52 0.70 数据来源：公司定期报告，上海证券研究所 附表2 成商集团财务指标概览 指标 2006年2007年2008年 2009年 2010年 销售毛利率(%) 17.02 18.81 22.76 20.94 23.03 EBIT/主营业务收入(%) -9.15 5.29 7.12 7.28 8.01 销售净利率(%) -6.00 11.52 10.07 11.06 12.19 净资产收益率(全面摊薄)(%) -53.11 26.50 27.18 25.41 22.66 流动比率 0.48 0.47 0.35 0.62 0.60 速动比率 0.41 0.35 0.21 0.41 0.41 资产负债率(%) 83.80 76.34 73.02 65.03 61.24 存货周转率 13.44 13.35 10.10 12.05 13.48 应收账款周转率 40.70 65.66 154.46 286.28 298.51 总资产周转率 0.99 1.07 1.05 1.17 1.11 主营业务收入同比增长率(%)3.54 14.49 5.12 20.82 -0.67 净利润同比增长率(%) 55.77 165.98 41.29 24.91 8.19 每股收益 -0.54 0.36 0.50 0.63 0.38 每股经营性现金流量 0.11 0.92 1.69 0.70 0.67 每股未分配利润