10月货币信贷数据分析：负利率刺激了贷款需求和储蓄搬家

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告/行业快评 银行 [Table_IndustryInfo] 10月货币信贷数据分析 推荐 （维持评级） [Table_Title] 负利率刺激了贷款需求和储蓄搬家 分析师： 邱志承 qiuzc@guosen.com.cn 021-6087 5167 SAC执业证书编号：S0980209120480 分析师： 黄飙 huangbiao@guosen.com.cn 0755-82130833-1868 SAC执业证书编号：S0980209080425 事项： [Table_Summary] 中国人民银行公布10月份货币信贷数据。 评论：  目前不仅仅存款呈现负利率，贷款的真实利率也是在零左右 虽然10月有过一次小幅的加息，但持续上升的通胀数据，使得目前的存贷款利率呈现明显的负利率，如果我们不看名义的CPI，而以1-3季度的GDP平减指数来计算，1-3季度的通胀已经在5%左右，而进入4季度后通胀率继续上升，目前真实的通胀水平应该在5%以上。在这种情况下，不仅仅现在的存款是明显的负利率，目前真实的贷款利率也在零左右。加上目前的通胀预期较高，预期的真实利率水平可能更低，这对于10月的存贷款增长和结构带来了明显的影响。  资金需求和贷款投放保持旺盛 10月新增人民币贷款为5877亿元，基本保持了9月份的水平，从月度波动规律来看这明显是偏高的（见图1），如果剔除票据、仅考虑一般性贷款的话，虽然是回落到了8月份的水平，尽管如此，10月份的贷款增长仍然是偏快的，这应该是央行提高准备金率的原因之一，也显示在低利率环境下，资金需求的旺盛。（从部分经济指标如工业、投资、零售来看，尽管增速有所回落，但仍然较为强劲）。 考虑到10月份工作日较少，这里面可能有一些是来自于虚拟经济的资金需求（但银行为虚拟经济提供一些杠杆并非完全可怕），总体而言，9、10月份的贷款投放数据表现实体经济目前是平稳的。  当月一般性贷款新增5500亿元，与8月份水平相当（见表1），对公和对私各项贷款均走高，尤其是对公短期贷款投放将近1500亿（9、10两月共投放了3200亿）明显偏高，票据融资的压缩基本停止。对公中长期贷款为2400亿，比前两月有所回落，但仍然是较高的投放水平。  居民户贷款1656亿元，短期和中长期都比9月有所回落，中长期贷款仍然较多，但随着楼市调控新政的执行，这一块将有所回落。  上扬的通胀预期和股市导致储蓄存款显著搬家 10月份最引人注意的是居民户存款出现7000亿元的陡然大幅流出（创历史新高），分析其主要原因有：  由于国庆长假效应，节前的居民户存款大幅增长，节后10月份的居民户存款重新大幅流出。从9、10两个月合计来看，月均增幅仅为1700亿偏低的水平，显示居民户存款的净流出仍然是非常显著的，最主要的原因应是存款的大幅负利率使得居民将存款转换为其他类型的资产，以规避通胀的压力； 2010年11月12日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  非金融机构存款增幅仅为正常略偏高水平（为4150亿），可以判断为正常的节后资金回流，因此我们认为10月份相当部分的居民户存款是流向了资本市场（从对证券保证金存款的草根调研情况也可以证实）。由于持续扩大的负利率水平，加上节后股市火爆，导致流向资本市场的居民户存款陡然大增，这一趋势符合我们此前对个人存款将加快流向资本市场而进入低速增长期的判断，同时我们将看到银行同业业务规模的继续扩大。  未来货币政策趋紧，小幅收紧有利于息差，大幅收紧对资产质量有一定威胁 10月份居民户存款的大幅流出（创历史新高），是一个较为危险的信号，如不通过货币政策改变居民高通胀的预期，通胀将会出现自我加强的趋势。如果政策收紧货币和信贷，在假设加息的直接影响为中性的条件下，资金量的紧张会对银行息差有会推动，但如果收紧幅度较大，银行的不良形成率会出现上升，特别是在2009年过度放贷的条件之下。我们目前的盈利预测已经考虑了在未来几年提高拨贷比达到2.5%的水平，不良形成率的小幅提高，不会改变我们的盈利预测。 表1：10月新增人民币贷款结构数据（单位：亿元人民币） 项目 09年末 余额 7月 当月新增 8月 当月新增 9月 当月新增 10月 当月新增 1-10月 累计新增 09年末 比重 10月当月 新增比重 1-10月 新增比重 10月末 比重 居民户贷款 -- 短期贷款 25,928 460 896 982 467 8,134 6.5% 7.9% 11.8% 7.3% -- 中长期贷款 55,859 1,260 1,114 1,526 1,189 17,189 14.0% 20.2% 25.0% 15.6% 小计 81,787 1,720 2,010 2,470 1,656 25,323 20.5% 28.2% 36.8% 22.9% 非金融机构贷款 -- 短期贷款 120,372 27 965 1,747 1,471 11,571 30.1% 25.0% 16.8% 28.2% -- 票据融资 23,850 -436 -205 -933 -1 -8,099 6.0% 0.0% -11.8% 3.4% -- 中长期贷款 166,500 3,274 2,530 2,996 2,407 38,707 41.7% 41.0% 56.2% 43.8% 小计 317,897 3,596 3,436 3,368 4,222 43,622 79.5% 71.8% 63.3% 77.2% 分期限类型合计 短期贷款 146,300 487 1,861 2,729 1,938 19,705 36.6% 33.0% 28.6% 35.4% 票据融资 23,850 -436 -205 -933 -1 -8,099 6.0% 0.0% -11.8% 3.4% 中长期贷款 222,359 4,534 3,644 4,522 3,596 55,896 55.6% 61.2% 81.2% 59.4% 一般性贷款 368,659 5,021 5,505 7,251 5,534 75,601 92.2% 94.2% 109.8% 94.8% 全部贷款合计 399,684 5,328 5,452 5,955 5,877 68,877 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 存款 居民户存款 264,652 -425 1,940 10,444 -7,003 32,457 44.3% -395.9% 30.9% 42.3% 非金融机构存款 297,637 -1,845 4,965 3,659 4,148 - 49.8% 234.5% 0.0% 42.4% 其他类存款 35,452 3,872 3,895 369 4,624 - 5.9% 261.4% 0.0% 15.4% 其中：财政存款 22,411 3,282 1,006 -2,456 2,992 14,523 3.7% 169.1% 13.8% 5.3% 全部存款合计 597,741 13,341 10,793 14,472 1,769 104,964 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所 注：非金融机构贷款中还含有央行未同时公布的“其他贷款”，但该类型比重较小。 存款类型中非居民户存款的口径有所变化，故对1-10月累计数未列入。10月的非金融机构存款变化实为企业存款，非金融机构口径未公布。  M2增速与贷款基本同步，个人存款流出导致M1、M2增速差有所扩大 10月末 M1增速则有所提高，而M2增速基本平稳（8~10月份分别为19.2%、19.0%和19.3%），并没有随M1和贷款增速提高而同步提高，主要由于个人存款流出，导致准货币减少。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：06年以来单月新增贷款 图2：外汇贷款余额同比增速及单月新增规模均有所回落 -1000 3000 7000 11000 15000 19000 23000 27000 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元单月新增贷款06年07年08年09年10年 -20 -10 0 10 20 30 40 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Oct-04Oct-05Oct-06Oct-07Oct-08Oct-09Oct-10同比增速单月新增-十亿美元 数据来源：中国人民银行 国信证券经济研究所 数据来源：中国人民银行 国信证券经济研究所 图3：含票据的人民币贷款/存款比例：环比小幅反弹 图4：不含票据的人民币贷款/存款比例：环比小幅提高 62%64%66%68%70%Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10贷存比人民币 56%58%60%62%64%66%68%Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10贷存比不含票据 数据来源：中国人民银行 国信证券经济研究所 数据来源：中国人民银行 国信证券经济研究所 图5：M1、M2、活期存款、准货币同比增速 图6：04年以来M2增速与M1增速之差 0%10%20%30%40%50%60%Oct-05Oct-06Oct-07Oct-08Oct-09Oct-10M1活期存款M2准货币 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%M2增速-M1增速 数据来源：中国人民银行 国信证券经济研究所 数据来源：中国人民银行 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4  加息前景展望：当前的管理层对通胀厌恶程度较高，年内存在再次加息的可能，但单边存款加息可能性较小，是否将连续加息取决于后续通胀 尽管在全球货币博弈加剧的环