11月10号上调存款准备金率点评：准备金率远未到天花板,加息未必是主要手段

动态点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【宏观经济·研究报告】 事件： 中国人民银行决定，从 2010 年 11 月 16 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。（央行本次上调存款准备金率事件，与我们 11 月 5 号发布的《对四季度货币工具使用预判——上调存款准备金率将先行，年内加息一次存可能》报告观点基本一致，未来我们将以更具前瞻性的视野来把握经济走势。） 研究结论 z CPI 屡创新高是上调存款准备金率的导火索。下半年以来，受部分农产品供不应求，游资炒作囤积以及气候等因素的影响，农产品价格大幅上涨，推动 CPI 持续上涨屡创新高。预计 10 月 CPI 将接近 4.5%，而从 11月前几天的数据看，11 月的 CPI 有可能超过 5%。这是 10 月中旬以来央行在一个月内两次上调存款存款准备金率、一次加息的直接原因。。 z 需要警惕的是未来通货膨胀的压力将进一步加大。到目前为止，CPI 主要是由农产品价格不断上涨所推动的，但是近来导致通胀产生的因素一出现了结构性转化的迹象。从国际上看，由于前一阶段美元持续贬值以及最近美联储推行第二轮量化宽松政策，导致国际油价、国际金价以及大宗商品价格快速上涨，宽松的流动性所导致的对未来价格上涨的预期使得近期对矿产品等原材料的囤积和抢夺战不断升级，预计未来国际价格将仍然持续上涨的态势，输入型通货膨胀的压力在加大。从国内来说，近期购进价格指数和 PPI 的上涨势头很猛，特别是化肥等农资产品的价格从 8 月份开始快速上涨，由 PPI 向 CPI 的传导压力也在加大。07-08 年的那轮通货膨胀已表明，一旦推动 CPI 上涨的因素由单一的农产品上涨推动转化为输入型通货膨胀、PPI 传导和农产品上涨三力合一的推动，CPI 就会跃上一个更高的台阶。加上十二五我们将要推进收入分配改革，未来通货膨胀的形势将更加严峻。 z 流动性过剩是引发通货膨胀和资产泡沫的罪魁祸首。相比通货膨胀，其实我们应该更加关注流动性，这是最近诸多资产市场快速上涨的根源。由于这两年巨额的货币供应量，再加上美国近期的一系列政策使得外汇占款迅速增加，流动性的压力在不断加大。流动性过剩的可怕之处在于它不仅影响 CPI，而且还会影响房价，导致房地产调控措施失效，造成资产泡沫，这是中国目前最大的风险。10 月的贸易顺差高达 270 亿美元，比9 月份增加了 100 多亿美元，再加上热钱流入的加快，预计 10 月份的外汇占款可能会超过 3500 亿元。明年一季度，商业银行的货币信贷量可能会再次井喷，流动性将会进一步加大，抑制流动性将是使政府最为头痛问题。 z 货币政策将使用组合拳，存款准备金率还远没到天花板。随着物价和流动性压力的增加，货币政策的紧缩力度也在加大，最近一个月之内央行已被迫三次出手。下一阶段，如果我们上面的分析成立，物价和流动性的压力继续加大，那么预计央行将进一步增大紧缩力度。关于货币政策工具，目前市场上主要关注的是加息，但我们认为目前欧美的利率都很低，持续加息的负面效应会越来越大，所以货币政策还是会使用组合拳，一方面公开市场操作的力度还会更大，另一方面存款准备金率由于其作用直接、效果明显、副作用小的优点，仍将被作为最重要的手段被多次使用，尽管存款准备金率已达到历史高点，但这并不意味着存款准备金率已达到了天花板，仍然有使用的空间。我们认为，近期上调存款准备金率的次数会大于加息的次数。宏观经济 准备金率远未到天花板，加息未必是主要手段 —— 11 月 10 号上调存款准备金率点评宏观经济 闫 伟 首席经济学家 yanwei@orientsec.com.cn黄国珍 S0860110080007 021-63325888-6098 李立峰 S0860110070052 021-63325888-6066 冯玉明 S0860200010045 报告日期 2010年11月11日 星期四 2 准备金率远未到天花板，加息未必是主要手段 图1：政策将使用组合拳，存款准备金率远未到天花板 单位：% 579111315171985-0185-1186-0987-0788-0589-0390-0190-1191-0992-0793-0594-0395-0195-1196-0997-0798-0599-0300-0100-1101-0902-0703-0504-0305-0105-1106-0907-0708-0509-0310-0110-11人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所 图2：美国购买国债的宽松政策导致国债收益率降低 单位：% 0.000.050.100.150.200.250.300.3508-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10美国:国债收益率:1个月美国:国债收益率:3个月 资料来源：美联储，东方证券研究所 3 准备金率远未到天花板，加息未必是主要手段 图3：反映现货商品价格的CRB指数加速上涨 586878889810811812801-10 02-07 03-04 04-01 04-10 05-07 06-04 07-01 07-10 08-07 09-04 10-01 10-10190240290340390440490540名义美元指数（1973年3月=100）CRB综合指数(右轴） 资料来源：美国商品调查局，东方证券研究所 图4：原油价格持续上涨加大国内输入型通胀压力 -5153555759511513515502-1003-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-10期货结算价:WTI原油 资料来源：美国商品调查局，东方证券研究所 4 准备金率远未到天花板，加息未必是主要手段 图5：大宗商品铜、贵金属价格持续走高 01000200030004000500060007000800090001000093-1194-0694-1295-0796-0296-0897-0397-0998-0498-1099-0599-1100-0600-1201-0702-0102-0803-0203-0904-0404-1005-0505-1106-0606-1207-0708-0108-0809-0209-0910-0310-1002004006008001000120014001600期货收盘价:LME3个月铜（美元/吨）期货收盘价:COMEX黄金(右轴，美元/盎司） 资料来源：LME，COME 东方证券研究所 图6：PMI：购进价格走高显示生产资料价格有企稳反弹迹象 单位：% 2030405060708005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-10-13-8-32712PMI:购进价格PPI:全部工业品:当月同比(右轴） 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 5 准备金率远未到天花板，加息未必是主要手段 图7：农产品中蔬菜价格上涨尤为明显 单位：% -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.510-0110-0110-0110-0110-0110-0210-0210-0210-0310-0310-0310-0310-0410-0410-0410-0410-0410-0510-0510-0510-0510-0610-0610-0610-0610-0710-0710-0710-0710-0710-0810-0810-0810-0810-0910-0910-0910-0910-1010-1010-1010-1010-1010-11-8-6-4-202468粮食类:周环比肉类:周环比蔬菜类:周环比（右轴） 资料来源：商务部，东方证券研究所 图8：流动性过剩推升棉花、白糖价格大幅走高 单位：元/吨 9000140001900024000290003400004-0704-1005-0205-0605-0906-0106-0406-0806-1107-0307-0707-1008-0208-0508-0908-1209-0409-0809-1110-0310-0710-102200320042005200620072008200中国棉花价格指数:328白糖现货价:昆明(右轴） 资料来源：全国棉花交易市场，WIND 东方证券研究所 6 准备金率远未到天花板，加息未必是主要手段 图9：流动性过剩同样推升衣着服装类价格上涨 89919395979910110310507-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10柯桥纺织:价格指数:服装面料类柯桥纺织:价格指数:总类 资料来源： WIND 东方证券研究所 7 准备金率远未到天花板，加息未必是主要手段 附表：历年调存款准备金率