11月19日上调存款准备金率点评：事实证明准备金率没有天花板

事件点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【宏观经济·研究报告】事件： 为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放，中国人民银行决定，从2010年11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 央行月内两度上调存款准备金率，与我们事先做出的预判完全符合。11 月 5 号我们在《上调存款准备金率将先行》中指出“央行将率先使用存款准备金率这一货币工具”，10 号央行即宣布上调存款准备金率 0.5%。11 号我们发布报告《准备金率远未到天花板，加息未必是主要手段》，提出“存款准备金率远未到天花板，仍将是主要的货币政策工具”，央行在 19 号宣布上调存款准备金率 0.5%，再次印证了我们的观点。目前来看，在流动性和物价压力仍居高不下的情况下，存款准备金率仍将是央行调控流动性的主要手段。 研究结论 z 通胀压力有增无减和过剩的流动性，是央行频繁使用存款准备金率的重要原因。距本月 11 月 10 号宣布上调存款准备金率 9 天之后，央行 19 日再次上调存款准备金率 0.5 个百分点，这也是央行今年以来第五次全面上调存款准备金率，存款准备金率调整频率历史罕见。央行之所以频繁使用存款准备金率，我们认为主要是由于目前通胀压力有增无减和过剩的流动性。具体来看，有三方面原因：1、通胀方面，食品类价格上涨并没有如市场预期出现放缓迹象，商务部公布的 11 月份食品类价格继续快速上涨，近期 PMI、PPI 的反弹回升进一步增加了通胀压力；2、信贷方面，三季度新增信贷增速过快，8、9、10 月份新增信贷均超市场预期，为了控制银行在年内最后两个月的信贷投放冲动，上调存款准备金率也显得尤为必要；3、外汇占款和热钱方面，预计 10 月份外汇占款或超过 3500 亿人民币，10 月份热钱超过 1200 亿。由于 11、12 月新增信贷下降到 3000 亿附近，那么未来外汇占款的增量将在很大程度上决定了市场流动性，调存款准备金率可以直接有效的对冲过多的热钱和调控外汇占款，进而达到调控流动性的目的。 z 通胀上涨势如燎原之势，收缩流动性已成当务之急。目前农产品价格出现较为异常波动态势,11 月并未重现以往季节性因素导致的环比下降的趋势,各类主要农产品价格目前依然保持较快的上升趋势。我们认为这一方面是受部分农产品供不应求,游资炒作囤积以及气候等因素的影响；另一方面, 近期购进价格指数和 PPI 的上涨势头很猛，影响农产品价格的农资价格、燃料动力价格以及雇工价格夜均出现快速上涨，由 PPI 向 CPI 的传导压力也在加大。07-08 年的那轮通货膨胀已表明，一旦推动 CPI 上涨的因素由单一的农产品上涨推动转化为输入型通货膨胀、PPI 传导和农产品上涨三力合一的推动，CPI 就会跃上一个更高的台阶。加上十二五我们将要推进收入分配改革，未来通货膨胀的形势将更加严峻，目前过剩的流动性是引发通货膨胀和资产泡沫的罪魁祸首，预计四季度央行将以收缩流动性为主。 z 频繁上调存款准备金率进一步确定货币政策回归“稳健”，预计政策调控仍将主打“组合拳”。央行最近的一连串动作，无论是上个月的加息，还是本月连续两次上调存款准备金率，都进一步确定货币政策将回归“稳健”。此次上调存款准备金率预计可以再一次性冻结资金超过 3500 亿元，一月内共计冻结 7000 亿左右，为近年来之最。但考虑到未来通胀压力较大，11 月 CPI或超 5%、12 月 CPI 也将处在高位，我们预计央行将更多仍是使用组合拳，我们维持之前报告中反复强调的“尽管存款准备金率已达到历史高点，但这并不意味着存款准备金率已达到了天花板，仍然有使用的空间，近期上调存款准备金率的次数会大于加息的次数”的观点。 宏观经济 宏观经济 闫 伟 首席经济学家 yanwei@orientsec.com.cn 李立峰 S0860110070052 021-63325888-6066 冯玉明 S0860200010045 报告日期 2010年11月22日 星期一 宏观经济 宏观经济 事实证明“准备金率没有天花板11月19日上调存款准备金率点评 2 宏观经济11月19日上调存款准备金率点评事实证明“准备金率没有天花板图1：历次上调准备金率与CPI持续高涨有关 单位：% 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所， 中国人民银行昨晚宣布，为了加强流动性管理，适度调控货币信贷投放，从 11 月 29 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。这是今年以来第五次上调存款准备金率。此次上调之后，一些大型金融机构的准备金率已经高达 18.5%至 19%的历史高位。 从历次调动存款准备金率来看，在 CPI 持续高涨的情况下，由于上调存款准备金的手段对收缩流动性更加直接，效果也更加明显，副作用小，央行更多的是使用这一数量化货币工具。在 06 年至 08 年这轮通胀中，央行使用了上调 19 次存款准备金率。 图2： M1/M2反弹表明存款有活期化趋势 单位：% 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所， 10 月新增贷款的增加导致 M1 和 M2 同比出现反弹。代表企业活期存款的 M1 同比增幅高于上月 1.2%，反映出存款有活期化的趋势，监管层有加强管理通胀预期的必要。 表1：历次上调存款准备金率： 单位：% -5051015201999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-0701000200030004000500060007000人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构人民币存款准备金率:大型存款类金融机构CPI:当月同比上证综指（右轴）CPI高涨下，分别上调准备金率1%和0.5%下调准备金率2%CPI高涨下，分别上调19次准备金率，至17.5% 05101520253035404595-1296-0797-0297-0998-0498-1199-0600-0100-0801-0301-1002-0502-1203-0704-0204-0905-0405-1106-0607-0107-0808-0308-1009-0509-1210-0702468101214161820M1:同比M2:同比人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(右轴） 3 宏观经济11月19日上调存款准备金率点评事实证明“准备金率没有天花板年份 上调次数 公告日期 距离上次调整的天数（天） 公告星期变动日期准备金率：中小型机构准备金率： 大型金融机构 调整幅度 货币回收额（亿人民币） 2003 本年来第一次上调 2003-08-23 1374 星期六2003-09-217.0 7.0 1.0 1,977.26 2004 本年来第一次上调 2004-04-12 233 星期一2004-04-257.5 7.5 0.5 1,102.82 本年来第一次上调 2006-06-16 795 星期五2006-07-058.0 8.0 0.5 1,592.28 本年来第二次上调 2006-07-21 35 星期五2006-08-158.5 8.5 0.5 1,599.30 2006 本年来第三次上调 2006-11-03 105 星期五 2006-11-159.0 9.0 0.5 1,646.49 本年来第一次上调 2007-01-05 63 星期五2007-01-159.5 9.5 0.5 1,677.17 本年来第二次上调 2007-02-16 42 星期五2007-02-2510.0 10.0 0.5 1,700.69 本年来第三次上调 2007-04-05 48 星期四2007-04-1610.5 10.5 0.5 1,771.24 本年来第四次上调 2007-04-29 24 星期日2007-05-1511.0 11.0 0.5 1,793.73 本年来第五次上调 2007-05-18 19 星期五2007-06-0511.5 11.5 0.5 1,801.64 本年来第六次上调 2007-07-30 73 星期一2007-08-1512.0 12.0 0.5 1,854.77 本年来第七次上调 2007-09-06 38 星期四2007-09-2512.5 12.5 0.5 1,887.08 本年来第八次上调 2007-10-13 37 星期六2007-10-2513.0 13.0 0.5 1,914.91 本年来第九次上调 2007-11-10 28 星期六2007-11-2613.5 13.5 0.5 1,892.42 2007 本年来第十次上调 2007-12-08 28 星期六2007-12-2514.5 14.5 1.0 3,855.07 本年来第一次上调 2008-01-16 39 星期三2008-01-2515.0 15.0 0.5 1,946.86 本年来第二次上调 2008-03-18 62 星期二 2008-03-2515.5 15.5 0.5 2,024.64 本年来第三次上调 2008-04-16 29 星期三 2008-04-2516.0 16.0 0.5 2,078.47 本年来第四次上调 2008-05-12 26 星期一2008-05-2016.5 16.5 0.5 2,111.38 本年来第五次上调 2008-06-1517.0 17.0 0.5 2,156.37 本年来第六次上调 2008-06-07 26 星期六2008-06-2517.5 17.5 0.5 2,156.37 本年来第一次下调 2008-09-15 星期一2008-09-25 16.5 -2,678.67 本年来第二次下调 2008-10-09 24 星期四2008-10-1517.0 16.0 -2,274.71 本年来第三次下调 2008-11-26 48 星期一2008-12-