1月14日上调存款准备金率点评：“准备金率远未到天花板”再次被验证,收流动性将继续

动态点评 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【宏观经济】 事件： 央行 14 日晚宣布，从 2011 年 1 月 20 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 东方证券宏观团队在去年 10 月份市场普遍讨论“存款准备金上调临近历史新高，会有瓶颈“时，我们曾在 10 年 11 月 11 号旗帜鲜明提出“准备金率远未到天花板，加息未必是主要手段”的观点，在 10 年 11 月 22 号再次发表《事实证明“准备金率没有天花板》观点。并且在本月 5 号明确提出“我们维持目前市场流动性泛滥的压力有增无减的观点，在目前通胀预期强烈的大背景下，我们预计央行极有可能选择在本月中旬使用货币工具收流动性”观点。央行本次选择在 14 号上调存款准备金，是自 2010 年起，央行已第七次上调存款准备金率，目前看来，央行对货币工具和时点的选择与我们的预判完全相符。 研究结论 ¾ 探因：流动性对冲压力倒逼央行月初上调准备金，“存款准备金没有天花板”的观点再次被验证 今年第一周信贷激增是本次上调准备金导火索，彰显央行收流动性、控通胀预期的决心。我们在跟踪今年月初信贷数据时曾明确写道“2011 年第一个工作日商业银行贷款激增近千亿，在一月份第一周放了近 5000 亿，而四大行在前三天已经放了近2000 亿，预计今年第一个可能的出手窗口是本月中旬。”由此，我们认为鉴于春节期间物价上行压力较大，过于宽松的流动性终于迫使央行再次上调存款准备金率。 此次存款准备金调整完毕，大型银行的存款准备金率将达到 19%，中小型金融机构升至 15.5%，而部分被实施差别准备金率的银行存准率将达到 19.5%。目前各类银行准备金已分别创历史新高，“存款准备金没有天花板”的观点再次被验证。 ¾ 影响：此次上调准备金将冻结资金约 3500 亿元，连续 7 次上调准备金的累积效应对收流动性作用将逐步显现 根据 2010 年底我国人民币存款余额达 71.82 万亿计算，此次上调存款准备金率可大致锁定商业银行资金约 3500 亿元。由此，自 2010 年以来我国已连续 7 次上调准备金，累积冻结资金约 2.332 万亿，将有助于通胀预期的调整。从历年来看，单次的上调存款准备金对收市场流动性的作用有限，但累积效应不容忽视，如 07 年央行就十次上调存款准备金，对收流动性和控通胀起到了显著作用。 此次上调存款准备金将加速楼市调整步伐，同时对银行业略显负面。准备金率连续上调使得许多家银行控制或者停止放贷，潜在购房者无法贷款；另外，准备金率连续上调的累积效应一方面会对银行贷款产生显著的抑制作用，另一方面，提高准备金率会使净息差略微受损，这对于以利差收入为主要利润来源的银行业而言，影响略显负面。 ¾ 政策预判：“控流动性”将继续，存款准备金，特别是差别准备金将成为未来主要使用的货币工具 在 2011 年，特别是今年上半年，管理层将一如既往的控流动性。由于短期内通胀压力仍大，特别是今年春节期间，CPI 当月同比创新高已成定局，由此管理层近期已经采取控信贷额度的政策，但在目前流动性充裕的环境下，仅仅依靠行政性的信贷额度手段来控流动性是不够的，更多的是需要逐步过渡到通过更加市场化、更灵活的政策工具来管理流动性。 我们多次强调“准备金由于使用成本低、副作用小、回收流动性效果相对直接、明显，应该被多次使用，在目前西方主要国家推行零利率、国际流动性相当充裕，人民币升值预期强烈的情况下，加息不宜被过度使用“。一方面，加息对于投资及信贷的抑制作用并不明显，投资需求特别政府投资往往并不会因为利息的些许增加而减少，并且加息对回收流动性的影响需要一系列的政策传导机制，在时间上有滞后效应，而上调准备金率相比其他货币政策来说，在回收流动性方面更加直接和明显。闫 伟 首席经济学家 执业证书编号：S0860110110025 yanwei@orientsec.com.cn 李立峰 执业证书编号：S0860110070052 021-63325888-6066 lilifeng@orientsec.com.cn “准备金率远未到天花板”再次被验证，收流动性将继续 —— 1月14日上调存款准备金率点评报告日期 2010年1月18日 星期二 宏观经济 宏观经济 2 宏观经济：“准备金率远未到天花板”再次被验证，收流动性将继续 另一方面，加息会导致热钱加速流入。自 2011 年末起，人民币兑美元升值明显加快，今年初至今，人民币兑美元已升值 0.5%，预计全年人民币升值在 5%左右，如果我国一年期存款利率上调到 4%-5%，那两者相加就是一个接近 10%的收益率，这足以吸引海外热钱的流入。事实上，去年 10 月份央行选择了加息一次，当月外汇占款达 5300 亿，创历史新高。去年 12 月份央行选择加息一次，当月外汇占款达 3163 亿，创年内次高，外贸顺差加直接投资在外汇占款中的比例创年内次低，表明热钱继续加速流入。 对于 2011 年，我们预计存款准备金率，特别是差别化准备金率仍会成为主要的政策手段，仍坚持“准备金率没有天花板”的观点，除此之外，窗口指导（如：信贷额度控制）、定向央票等工具也会频繁使用来保证新增贷款不要有超速的增长。另外，预计央行在11 月中旬对部分银行实施的差别准备金率政策，将于 2 月中旬到期，央行可能将其继续延期。 3 宏观经济：“准备金率远未到天花板”再次被验证，收流动性将继续 目前市场流动性泛滥的压力有增无减。今年第一周信贷激增是本次上调准备金导火索。据悉，2011 年四大行在前三天就已经放了近2000 亿，商业银行在一月份第一周就已经放了 5000 亿， 图1：今年1月份第一周信贷出现激增 单位：亿元 -5000050001000015000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所 图2：历年四大银行当月新增贷款 单位：亿元 050001000015000200002500009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1218%23%28%33%38%43%48%53%58%63%金融机构:新增人民币贷款:当月值四大银行:新增人民币贷款四大银行占总新增人民币贷款比重 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所 另外，本月 10 号至 30 号公开市场单周到期资金量有明显放大，在 1100 亿-3000 亿，我们预计央行会加大回笼力度，且主要使用正回购手段回收资金。近期，央行重启了 14 天正回购，也印证了流动性充裕令央行担忧，央行加大回落资金力度的观点。 从历年来看，第一周近5000亿属于过快放贷 4 宏观经济：“准备金率远未到天花板”再次被验证，收流动性将继续 表1：央行公开市场操作状况 单位：亿元 投放量 回笼量 现金流发生日期 票据到期 正回购到期 合计 票据发行 正回购 合计 净投放量2010-12-13 - 2010-12-19 320 200 520 20 20 500 2010-12-20 - 2010-12-26 200 80 280 20 20 260 2010-12-27 - 2011-01-02 320 50 370 20 20 350 2011-01-03 - 2011-01-09 130 50 180 20 20 160 2011-01-10 - 2011-01-16 660 450 1,110 10 600 610 500 2011-01-17 - 2011-01-23 840 1,450 2,290 2,290 2011-01-24 - 2011-01-30 440 1,260 1,700 1,700 2011-01-31 - 2011-02-06 480 480 480 2011-02-07 - 2011-02-13 390 400 790 790 2011-02-14 - 2011-02-20 1,060 1,060 1,060 2011-02-21 - 2011-02-27 980 980 980 2011-02-28 - 2011-02-28 840 840 840 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所 去年信贷投放过多。按照往年惯例，第四季度新增贷款规模较前三季度一般都会有所收缩，呈下降态势，但 2010 年四季度单月单月新增信贷连超市场预期，至此 2010 年全年新增信贷达 7.95 万亿，超监管部门年初设定的 7.5 万亿信贷规模，如果加上票据融资，新增实质性贷款约 8.8 万亿元，在历年来说，仅次于 09 年 9.6 万亿信贷规模。 图3：历年各季度信贷投放量 单位：亿元 -17%3%23%43%63%83%103%2001200220032004200520062007200820092010020000400006000080000100000120000一季度二季度三季度四季度全年新增贷款（右轴）新增贷款增速(%) 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所 随