公司三季报点评：业绩增长符合预期，未来稳定增长仍可期

2009A 2010E2011E 2012E 营业收入 4,802 6,127 8,021 10,488 （+/-） 8.09% 27.60%30.93% 30.75%营业利润 701 886 1,085 1,366 （+/-） 18.43% 26.47%22.45% 25.92%归属于母公司的净利润 522 668 829 1,057 （+/-） 34.46% 27.93%24.03% 27.48%每股收益（元）0.52 0.66 0.82 1.05 市盈率（倍） 44 34 28 22 总股本/已流通股（万股） 100,500/10,500 流通市值（亿元） 21.57 每股净资产（元） 4.08 资产负债率（%） 31.18 16 18 20 22 24 26 28 30 Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10 Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10正泰电器上证指数 公司三季报点评 报告日期：2010年10月26日 正泰电器（601877）：业绩增长符合预期，未来稳定增长仍可期 增持（维持） 当前股价：22.83元 电气设备 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年9月30日止） 股价表现（上市以来） 联系人： 天相电气设备组 021-58824282-839 chenlong@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明  2010年1-9月份，公司实现营业收入46.60亿元，同比增长32.07%；营业利润7.45亿元，同比增长18.30%；归属于母公司所有者的净利润5.61亿元，同比增长16.56%；每股收益0.56元；其中7-9月份，公司实现营业收入18.19亿元，同比增长27.28%；营业利润2.58亿元，同比增长7.66%；归属于母公司所有者的净利润1.91亿元，同比增长46.79%，每股收益0.19元。  收入增长基本符合预期，未来稳定增长仍可期。报告期内公司实现收入46.60亿元，同比增速达到32.07%，基本符合我们的预期。公司主营产品配电电器和控制电器等产品主要应用于城、农网输送的各个环节，产品需求与城农网投资密切相关，公司收入实现同比32.07%的增速，主要受益于城农网改造。前期，国家发改委与国家能源局曾表示我国将启动新一轮农村电网改造升级建设，用3年时间投资约2000亿元，基本建成安全可靠、节能环保的新型农村电网，这将是继1998年大规模改造农村电网以来的又一次大规模农网改造，意味着国家将加快农网的改造升级，而近期，国家能源局颁布的《农村电网改造升级技术原则》，指明农网改造方向，我们预计农网改造将加速推进，农网投资也将大幅增加，对公司产品需求将持续增加，公司将充分受益农网改造，业绩保持稳定增长可期。  毛利率小幅下跌，拖累业绩增速。报告期内公司净利润同比16.56%的增速低于收入同比32.07%的增速，主要是由于公司毛利率较去年同期下降2.96个百分点至27.23%，拖累了公司业绩增速。公司毛利率小幅下降，主要系原材料价格较去年同期有较大幅度的上涨所致，公司所用原材料主要包括铜、银、钢材等，其成本占公司总成本40%左右，原材料价格大幅上涨，影响公司业绩增速。目前，原材料价格仍有进一步上涨的趋势，因此未来公司毛利率存在一定的压力。但是，由于公司具备较强的规模化优势，未来公司或将利用其强大的营销渠道以及高效的物流管理有效缓解成本压力。  期间费用率小幅下降。报告期内，公司期间费用率为10.64%，较去年同期小幅下降0.83个百分点，其中主要销售费用率较去年同期下降1.19个百分点至3.71%，管理费用率则较去年同期小幅增加0.54个百分点至7.20%，财务费用率小幅下降。公司销售费用率下降，充分体现出公司发达的渠道网络和先进的营销体系的优势；管理费用上升则主要是由于公司加大逆变器新能源产品和智能控制电器产品等新产品的的开发力度所致；财务费用率的小幅下降则主要是由于募集资金利息增加所致。 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/三季报点评 www.txsec.com  新业务取得突破，即将步入收获期。公司新产品研发与生产主要由公司子公司上海正泰电源系统有限公司与上海诺雅克电气有限公司进行，其中上海电源公司主要产品为光伏逆变器和风电逆变器等，诺雅克公司主要产品为智能控制电器及配电电器等，公司目前在大力推广该类产品，上半年，上海电源公司与诺雅克公司实现收入1,110万元，取得初步成效，未来随着公司募投项目产能的逐步释放，公司新业务也将步入收获期。  盈利预测及投资评级。预计2010年-2012年每股收益分别为0.66元、0.82元、1.05元，按照昨日收盘价计算，对应的动态市盈率分别为34倍、28倍、22倍，在电力工业快速发展，国家电网积极推进智能电网建设和城农网改造，以及国家加大新能源产业发展支持力度的大背景下，公司将长期受益，随着公司募投项目的逐步投产，解决公司产能瓶颈问题，公司未来将迎来新一轮快速增长期。我们看好公司的长期发展前景，维持公司“增持”的投资评级。  风险提示。1）进一步开拓高端产品的风险；2）国际业务拓展不利导致出口业务再次下滑的风险；3）原材料价格大幅波动的风险；4）大盘系统性风险。 图表 1正泰电器盈利预测 单位：万元2008 2009 2010E 2011E 2012E一、营业收入444,209 480,152 612,654 802,142 1,048,776 营业收入增长率（%）6.15% 8.09% 27.60% 30.93% 30.75% 综合毛利率（%）25.17% 28.16% 26.82% 25.93% 25.62%二、营业成本332,382 344,929 448,313 594,107 780,066营业税金及附加2,667 3,144 3,676 4,8136,293资产减值损失1,006 1,851 800 900901期间费用49,510 60,127 71,680 94,252 125,329其中： 销售费用23,595 24,238 31,552 40,107 51,390管理费用24,309 36,410 45,030 56,952 71,317财务费用1,606 -520 -4,901 -2,8072,622期间费用率（%）11.15% 12.52% 11.70% 11.75% 11.95%加：公允价值变动净收益-55101010投资净收益513 -52 400 400400三、营业利润59,153 70,052 88,594 108,480 136,598营业利润增长率（%）3.69% 18.43% 26.47% 22.45% 25.92%营业利润率（%）13.32% 14.59% 14.46% 13.52% 13.02%加：营业外收入448 7,917 450 550650减：营业外支出2,412 8,988 1,000 1,0001,000四、利润总额57,188 68,981 88,044 108,030 136,248利润总额增长率（%）1.26% 20.62% 27.64% 22.70% 26.12%减：所得税13,538 11,784 15,408 18,905 23,843五、净利润43,650 57,197 72,637 89,125 112,404净利润增长率（%）13.10% 31.03% 26.99% 22.70% 26.12%其中：归属于母公司所有者净利润38,846 52,234 66,826 82,886 105,660归属于母公司所有者净利润增长率（%）6.14% 34.46% 27.93% 24.03% 27.48%少数股东损益4,804 4,962 5,811 6,2396,744摊薄每股收益0.39 0.52 0.66 0.82 1.05 资料来源：公司公告、天相投资顾问有限公司 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/三季报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%