脱胎换骨，走上金光大道

首次 买入当前价格 13.17元目标价格 20元目标期限 6个月 分析师: 汪前明(执业证书编号：S0930210050001) （8621）22169122 wangqm@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 666总市值(百万元) 8,766流通比例(%) 100.00%12个月最高/最低（元） 14.55/6.83近3月日均成交量（百万股）28.62主要股东 武威荣华工贸有限公司 股价表现(12个月) -50%-33%-15%3%20%10-09 01-1004-10 07-10荣华实业沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 28.89 45.331.78 绝对收益 47.13 66.290.77 相关报告： 股票研究报告公司调研简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-10-25 黄金 荣华实业600311.SH 脱胎换骨，走上金光大道 ◇ 调研地点：甘肃 ◇ 拜访对象：公司高管 ◆转型为黄金股使公司涅槃重生 荣华实业于2001年6月上市，当时主营业务为玉米淀粉及其副产品的生产和销售，具备年产20万吨玉米淀粉的生产能力，是西部地区最大的玉米淀粉生产企业。2010年10月22日，公司公告将原有玉米淀粉相关的全部资产剥离给大股东荣华工贸有限公司。至此，公司彻底剥离了原有业务，完全转型为一家矿业公司。 ◆公司目前金矿储量状况 公司目前拥有肃北县金山金矿和警鑫金矿，根据收购时的公告数据，金山金矿和警鑫金矿（包含尾矿渣）保有储量为金9758.79公斤，银95253公斤。按照我们的分析，公司的储量前景很好，可能远远超过当时收购时公告的数据，原因是：金山金矿处于在地质构造上处于一个大的成矿带上，増未来有探矿 储可能；我们推算当时认定储量的品位标准应该很高，假如将生产边际品位降低，那么实际储量就有可能远远超过当年收购时的公告数据。 ◆公司目前金矿生产状况 金山金矿年选矿66万吨矿石量。2010年初开始达产，2010年前三季度约产金1050公斤，预计全年黄金产量能够达到1500公斤。未来产量增量来自：采高品位矿；增加银产量；提高小西弓矿区产能。 根据公司2010年三季报数据，我们估算黄金单位营业成本为142.55元/克，完全成本（含三项费用）179.44元/克。在A股所有黄金股中按业绩弹性排序，依次为：山东黄金、中金黄金、恒邦股份、辰州矿业、荣华实业、紫金矿业。 ◆我们看好金价走势 我们看好黄金的逻辑在于宽松的货币政策导致纸币过度供应，纸币贬值引发对黄金的保值需求，促进金价上涨。我们预测2011、2012年黄金均价330元/克（相当于1500美元/盎司）、350元/克（相当于1600美元/盎司） ◆业绩预测与投资建议 公司2010年业绩包含有已剥离资产的亏损，所以没有参考价值，我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.05、0.44、0.65元。按照2011年每股收益0.44元计算，其中黄金贡献的每股收益0.34元，银贡献每股收益0.1元，我们给予黄金每股收益50倍市盈率，而给予银每股收益30倍市盈率，目标价位20元，因此给予公司“买入”评级。 ◆风险分析： 金价波动会对公司业绩造成重大影响。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 307 177 368 870 1,220 净利润（百万元） 7 -116 33 293 434 EPS（元） 0.01 -0.17 0.05 0.44 0.65 ROE（归属母公司) 0.74% -13.25% 3.63% 24.37% 26.52% 22010-10-25 荣华实业 转型为黄金股使公司涅槃重生 荣华实业于2001年6月上市，当时主营业务为玉米淀粉及其副产品的生产和销售，具备年产20万吨玉米淀粉的生产能力，是西部地区最大的玉米淀粉生产企业。由于竞争激烈，公司2006年发生亏损1.73亿元。从2009年7月10日开始，公司谷氨酸生产全部停产，等待搬迁。2010年10月22日，公司公告将原有玉米淀粉相关的全部资产，包括现有的谷氨酸生产线、高蛋白饲料生产线、有机复合肥生产线、污水处理厂以及35kv 变电站相关的全部资产及与上述资产相关的负债打包,设立一家全资子公司,即甘肃荣华生化有限公司。并将其100%股权转让给荣华工贸有限公司。至此，公司彻底剥离了原有业务，完全转型为一家矿业公司。 公司于2008年1月出资2.1亿元收购浙商矿业100%股权及采矿权、探矿权等连带资产。浙商矿业投资有限责任公司拥有肃北县金山金矿和警鑫金矿，主营金银的生产和销售。经过两年多时间的建设，金山金矿于2009年12月正式投产，公司的收购也进入收获期。根据公司有关公告，2010年上半年生产黄金715公斤，根据推算，2010年前三季度黄金产量约为1050公斤。 公司目前金矿储量状况 公司收购浙商矿业后，拥有肃北县金山金矿和警鑫金矿。 金山金矿：有一个探矿证，探矿面积22.5平方公里；一个采矿证，采矿范围1.2572平方公里。根据当时公告数据，2008年2月29日，金山金矿的保有储量为：金金属量3394公斤，银金属量64453公斤，为金银伴生矿。另外，金山矿区还堆放了大约110万吨的尾矿渣，尾矿品位金3.89克/吨，银28克/吨。据此推算，金山金矿的尾矿渣中含金4279公斤，含银30800公斤。 警鑫金矿：包括乌龙泉矿区和小西弓矿区。有两个采矿证，采矿范围分别为0.945平方公里和1.9347平方公里。小西弓矿区保有资源储量为金金属量546.17公斤，乌龙泉矿区保有资源储量为金金属量129.62公斤。另外，小西弓矿区还堆放了60万吨尾矿渣，尾矿品位金2.35克/吨，推算尾矿渣含金1410公斤。 综合计算，金山金矿和警鑫金矿（包含尾矿渣）保有储量为金9758.79公斤，银95253公斤。 按照我们的分析，公司的储量前景很好，可能远远超过当时收购时公告的数据，原因是： 根据公司公告，金山金矿处于在地质构造上处于一个大的成矿带上，当时的地质勘查工作都控制在地下300米以上，如果再往深部勘探，储量就可能会增加，另外増公司收购时还有探矿权，未来也有 储可能； 从金山矿区和小西弓矿区堆放的尾矿渣的品位如此之高可以看出当时的开采和储量认定和今天的情况有了很大变化。从金山金矿看，尾矿渣品位为金3.89克/吨，银28克/吨。从今天情况看，这些尾矿渣绝对是品位很高的“富矿”。这一方面是当年金价较低，低品位矿开采不经济，才会出现这种“摘菜心”式的粗放开采。另一方面由于当时技术条件的限制，公告称原来采用的堆浸法平均回收率只有60%。 我们从金山金矿尾矿渣品位为金3.89克/吨推算，在当时较低金价的背景下，认定储量的品位标准应该很高，我们假定为2.5克/吨（纯粹为了分析需要而假定的数据），即对于矿石来说，品位在2.5克/吨以上的矿石可以认定储量，而品位在2.5克/吨以下的矿石都被认定为废石，不计入储量，因为低品位的矿石没有开采价值。现在，随着金价的大幅度上涨，低品位矿石的开采价值开始凸现，国内有些黄金上市公司的 32010-10-25 荣华实业 开采的边际品位已经降低至07-0.8克/吨。假如公司将生产边际品位降低至1克/吨，那么那些品位在1克/吨至2.5克/吨之间的矿石又可以计入储量，那么实际储量就有可能远远超过当年收购时的公告数据。 当然，这些只是我们的推测，因为储量数据是动态的、主观的数据，我们只是认为公司储量前景很好。但具体数据还需以公司公告为准。 公司目前金矿生产状况 在公司收购以前，金山金矿和警鑫金矿都在小规模、粗放式开采，公司收购后开始建设，由于处于茫茫戈壁滩盲区，初始投资任务繁重，包括通路、通电、通水、通讯，还有基本的生活设施。金山金矿年处理66万吨矿石的选矿工程生产线项目建成后，已于2010年初验收合格建成投产。2010年上半年产金715公斤，前三季度约产金1050公斤，预计全年黄金产量能够达到1500公斤。 公司为了产量增量来自以下几个部分： 在公司处理矿石产能既定的情况下，黄金产量与生产品位密切相关，如果公司多采高品位矿，那么在矿石量一定的前提下，黄金产量就多；反之，如果多采低品位矿，黄金产量就少； 金山金矿是金银伴生矿，而2010年公司产品只有金，没有银，那么这些伴生的银到哪儿去了呢？可能是公司认为目前银价不高，有意识地不产银，银全留在尾矿渣内，等待未来银价上涨再生产。我们推测，近期银价走势强于金价走势，目前银价已经突破20美元/盎司的历史最高价，预计随着银价上涨，公司可能开始生产银。银由于是伴生金属，生产成本较低，银将成为公司一个重要的利润增长点。 公司自2008年收购以来，主要建设都放在金山金矿，而警鑫金矿还未改造，设备老化，产量很低，只有小西弓矿区能够年处理矿石5-6万吨，大致每年有200公斤黄金左右的产量，而乌龙泉矿区还未开采，未来如果小西弓矿区产能改造投产，公司黄金产量还会增加。 图表1：金银价格走势图：（单位：美元/盎司） 近期银价走势强劲 200400600800100012001400Jan-00Jun-00Nov-00Apr-01Sep-01Feb-02Jul-02Dec-02May-03Oct-03Mar-04Aug-04Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Aug-09Jan-10Jun-10357911131517192123金价（左轴）银价（右轴） 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 42010-10-25 荣华实业 生产成本估算和业绩弹性 根据公司2010年三季报数据，我们估算黄金单位营业成本为142.55元/克，完全成本（含三项费用）179.44元/克。和其他黄金公司相比，这个成本数据略微偏高，可能的原因有： 金山金矿2010年初验收合格后投产，今年是投产后第一年，还有一个磨合期，未来公司克金成本下降空间较大； 金山金矿目前还没有银产量，如果公司决定将银精炼出来，由于是金银伴生矿，银将可以分摊部分成本，使克金成本大幅度下降。 我们预测公司2011年黄金产量能够达到2吨，对应6.66亿的总股本，在A股所有黄金股中按每股自产金量（衡量业绩弹性的重要指标）排序，依次为：山东黄金、中金黄金、恒邦股份、辰州矿业、荣华实业、紫金矿业。 图表2：A股黄金公司业绩弹性图： 荣华实业的业绩弹性介于辰州矿业和紫金矿业之间 山东黄金中金黄金恒邦股份辰州矿业紫金矿业荣华实业00.0020.0040.0060.0080.010.0120.01400.050.10.150.20.25每股权益储量每股权益产量 资料来源：光大证券研究所 金价走势分析 作为贵金属，黄金的供需状况完全不同于铜铝等基本金属，基本金属是用来“使用”的，而黄金是用来“收藏”的。黄金的工业用途主要是电子元器件和牙医用金，2009年电子元器件和牙医用金总计368吨，而2009年全球矿产金2554吨，单从工业用途看，黄金严重供过于求。黄金的投资需求来自其保值功能，投资需求来自几个方面，即首饰需求、投资者购买收藏、ETF等基金机构持有黄金头寸，另外，各国央行储备也可以归为投资需求。投资需求的变动决定了金价走势。 我们看好黄金的逻辑在于宽松的货币政策导致纸币过度供应，纸币贬值引发对黄金的保值需求，促进金价上涨。金价上涨和纸币贬值