减少：错过了16年第三季度；金光大道需要时间来加速

闪光提示2016年11月3日2016年第3季因半岛表现不及预期而错过VIP收入的正常化以及大众业务的增长速度低于预期，可能会使市场失望维持减持评级，目标价维持在8.00港元结果重点：2016年3季度房地产EBITDA为1.77亿美元，比上一季度增长-7％，比去年同期增长8％，比HSBCe /市场共识预期低7％/ 2％。我们感到失望的原因是半岛的表现不及预期。由于折旧和开业前费用增加，集团净利润从去年的6,200万美元变为亏损860万美元。按细分： 防御VIP数量：由于半岛物业的获胜率正常化（2016年第三季度：3.34％； 2016年第二季度：3.98％），即使集团营业额环比增长27％，贵宾收入 目标价（港元）上一个目标（港币）8.00分享价格（港元）上/下12.02-33.4%（截至2016年11月2日）市场数据市值（港元）62,450市值（美元）8,054BBG1128 HK3m ADTV（美元）33RIC1128.HK金融与比率（HKD）同期仅增长了3％。永利皇宫在VIP方面开局非常强劲。在半岛，中介人迅速弥补了客流量的下降，但由于客流被转移到新度假村，直接业务受到打击。整体轧制量环比下降8％。反过来，这拖累了整体房地产毛利。 大量增加将需要时间：整体销售收入环比增长9％（根据我们的估计，整体市场环比增长7％），管理层认为，物业周围的建筑中断给皇宫带来了更大的挑战。澳门永利酒店的质量环比下降13％。角子机总收入比上一季度增长25％。管理层表示，促销费用并未同比增长。 错过了非游戏：整体非博彩收入比上一季度增长25％。永利澳门的入住率保持增长（2016年第三季度：95.1％，2016年第二季度：91.5％），但房价环比下降16％。尽管仅运营了一个月，但永利皇宫的非博彩收入占总数的35％。永利皇宫自我评估：VIP比大众有更好的开端。管理层归因于施工中断导致数量不及预期，并正与政府合作制定临时解决方案，该方案应在6-10周内取得进展。优质服务仍然是增长的重点。管理层认为，皇宫需要增加其中低档餐饮产品。目前，有30％的客房以现金出售，2016年第三季度的ADR为287美元，管理层正在与旅行社和其他分销渠道合作，将这一比例保持在30-40％。根据目前的促销活动，我们可能会看到2016年第4季度房价下降。管理层的目标是在该物业完全建成后，EBITDA净利润率达到20倍的高位。 9月整体市场份额为13.5％截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e汇丰每股收益0.470.360.620.72汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益0.500.420.590.70PE（x）25.333.719.416.6股息收益率（％）5.02.13.13.6EV / EBITDA（x）18.917.313.111.3净资产收益率（％）44.258.9107.681.352-每周价格（港元）15.0010.305.6011/1505/1611/16 目标价：8.00高：14.02低：6.59电流：12.02资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计刘夏琳*亚太区游戏研究主管香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行charlene.r.liu@hsbc.com.sg+65 6658 0615陈晓东*，CFA消费者与零售研究分析师香港上海汇丰银行有限公司scotttkchan@hsbc.com.hk+852 3941 7005到10月，增长与市场保持一致，但由于业绩不佳，收入低于收入保持。 *由汇丰证券（美国）公司的非美国关联公司雇用，并且维持「减持」评级及8.00港元的目标价不变：虽然我们相信永利皇宫的长期潜力，但在我们看来，开幕高峰后贵宾增长的潜在正常化以及比预期缓慢的销量增长可能会使下个季度的市场失望。目前股价为FY17e EV / EBITDA的13倍，我们认为股价仍有太多乐观情绪。我们重申我们的减持评级。未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。MCI（P）094/06/2016 MCI（P）085/06/2016 MICA（P）021/01/2016报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行查看汇丰银行全球研究部：减少股本酒店餐厅与休闲香港减少：2016年第3季度错过；路tai需要时间来加速永利澳门（1128 HK）自由浮动28% 资质●酒店餐厅与休闲2016年11月3日2财务与估值财务报表估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（港币百万元）电动汽车/销售4.54.13.22.9收入19,20822,12327,56329,535EV / EBITDA18.917.313.111.3息税折旧摊销前利润4,5975,2756,8227,543电动/ IC3.02.92.93.0折旧及摊销-1,000-1,209-2,139-2,515PE *25.333.719.416.6营业利润/息税前利润3,5974,0664,6835,028PB15.228.516.511.4净利息-564-1,112-1,155-1,097FCF产率（％）-17.3-0.76.09.5PBT2,4171,8643,2373,781股息收益率（％）5.02.13.13.6汇丰PBT2,4681,8643,2373,781*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-6-9-17-17净利2,4101,8553,2213,764汇丰净利润2,4611,8553,2213,764价格相对现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量2,4834,0596,7787,65037.9037.90资本支出-12,710-3,400-1,840-58032.9032.90来自的现金流量投资-12,677-3,363-1,794-526股利-5,446-3,766-1,615-2,095净变化债务16,772 4,219 -2,167-3,878自由现金流权益-10,798 -462 3,7665,95627.9022.9017.9027.9022.9017.90比率，增长和每股分析06/1612.907.902.90年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入-34.815.224.67.2息税折旧摊销前利润-44.814.729.310.6营业利润-51.013.015.27.4PBT-62.6-22.973.616.8汇丰每股收益-62.0-24.873.616.9比例（％）收益/ IC（x）0.90.70.91.0投资回报率16.513.615.217.1鱼子44.258.9107.681.3资产回报率7.97.010.011.0EBITDA利润率23.923.824.725.5营业利润率18.718.417.017.0EBITDA /净利息（x）8.14.75.96.9净债务/权益599.31314.9701.7416.5净债务/ EBITDA（x）5.35.53.93.0来自运营/净债务的现金流10.114.125.433.6每股数据（港币）每股收益报告（摊薄）0.460.360.620.72汇丰每股收益（摊薄）0.470.360.620.72DPS0.600.250.370.43账面价值0.790.420.731.05资产负债表摘要（港币m）12.90无形固定资产1,3031,2761,2501,224有形固定资产32,95135,14234,84232,908当前资产8,030 6,901 9,11810,1487.902.9001/1407/1412/1407/1512/15现金及其他6,7335,5147,6818,661澳门永利相对于恒生指数总资产42,28443,31945,21044,280资料来源：汇丰银行经营负债6,8636,8107,0967,396注意：价格于2016年11月2日收盘债务总额31,31834,31834,31831,420净债务24,58528,80426,63722,759股东资金4,1022,1913,7965,464投入资金28,68730,99430,43228,223 资质●酒店餐厅与休闲2016年11月3日3一目了然2016年第3季度业绩一览2015年第3季度16年2季度16年3季度q-q chg，％y-y chg，％财务摘要（百万美元）赌场收益6687447886%18%贵宾3874714863%25%弥撒2392392619%9%插槽42334226%0%酒店及其他*77789825%27%减：津贴*(163)(182)(203)11%24%报告的净收入5826396837%17%已报告的EBITDA-永利澳门163190151-21%-7%报道的EBITDA-永利皇宫26报告的EBITDA-总计163190177-7%8%净EBITDA利润率28.0%29.8%25.9%-3.9%-2.1%物业经营统计（百万美元） 澳门永利VIP滚动量12,21811,84110,941-8%-10%VIP中奖率％3.17%3.98%3.34%-0.6%0.2%VIP收入387471365-22%-6%质量下降1,2171,1951,124-6%-8%质量保持率％19.6%20.0%18.6%-1.4%-1.0%大量收入239239209-13%-12%插槽手柄825806586-27%-29%插槽保持率％5.08%4.13%5.00%0.9%-0.1%老虎机收入423329-12%-30%非博彩总收入777864-18%-17%酒店平均每日房价（美元）317321270-16%-15%酒店入住率％96%91.5%95.1%3.6%-0.8%酒店RevPAR（美元）304294257-13%-16%永利皇宫VIP滚动量4,140呐呐VIP中奖率％2.90%呐呐VIP收入120呐呐质量下降276呐呐质量保持率％18.7%呐呐大量收入52呐呐插槽手柄205呐呐插槽保持率％6.15%呐呐老虎机收入13呐呐非博彩总收入34呐呐酒店平均每日房价（美元）287呐呐酒店入住率％70.8%呐呐酒店RevPAR（美元）203呐呐*基于汇丰银行的估算。资料来源：汇丰银行公司资料估值风险当前价：HKD12.02目标价：我们使用包括以下组成部分的总和来评估永利澳门：（1）永利澳门的FY17e EBITDA为10倍； （2）永利皇宫的FY17e EBITDA为10倍。上行风险：（1）中国宏观经济回暖；（2）随着采取更多的增产措施，市场份额急剧回升；（3）港币8.0元我们的目标价较目前水平有33％的下跌空间；永利澳门的市场份额更多上/下：-33%因此，我们维持永利澳门的减持评级。弹性超出预期。我们通过将属性归类为（1）低于行业增长4-9倍，（2）与行业增长10-13倍相等或略高于行业增长来对其进行评估。定价于2016年11月2日。资料来源：汇丰银行估算澳门永利1128 HK减少 资质●酒店餐厅与休闲2016年11月3日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：CFA夏琳（Charlene Liu）和陈伟（Scott Chan）重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不