轻工行业三季报前瞻及四季度投资策略：超配造纸、玩具;标配包装

深度报告 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【行业·研究报告研究结论 z 预计三季度大部分企业盈利环比下滑。我们认为由于 7、8 月份进口到岸木浆价格上升到了历史最高水平，而与此同时，纸品价格自 4 月份开始出现下滑趋势，因此下滑的产品价格却对应了历史最高的成本水平，我们判断三季度企业盈利水平环比将有下滑。 z 我们判断四季度行业盈利将大有改观。除 2008 年，四季度历史上看是盈利最好的时段，无论是盈利绝对值还是单季年化ROE水平均最高（见图3）。我们判断 2010 年将延续这一规律，当前各个渠道和生产商的库存均处于正常水平，随着四季度需求回暖，价格和盈利均有望上行，再加上政府因节能减排人为限制产能发挥，以及本币升值减少成本支出，据此我们认为造纸行业具备投资机会。 z 我们预计三季报可能超预期或者业绩较为靓丽的公司有： 太阳纸业：预期三季报 0.52 元，市场的普遍预期为 0.50 元，超预期的原因是公司新增 35 万吨文化纸产能顺利达产并贡献盈利，此外，公司目前 50 万吨自制浆产能压低了企业生产成本； 星辉车模：预期三季报 0.50 元，市场的普遍预期为 0.46 元，超预期的原因是公司三季度是生产旺季，出口增幅超预期。； z 我们建议四季度超配造纸和玩具行业，标配包装行业：我们判断四季度节能减排力度将进一步加强，各未达标省份将积极冲刺完成“十一五”节能指标，为此部分造纸厂商即便排放达标也会被限制供电并影响生产，未来供应压缩的预期进一步升温；同时，人民币升值背景下，造纸成本节约更加明显，我们推荐造纸行业投资机会，首选晨鸣纸业，公司 2011 年产能增长明显，估值处于底部区域； 玩具出口 1～8 月份增长 28%，三季度大部分公司加班加点供应外需，单价水平环比也有提升，我们继续推荐玩具行业投资机会，首选星辉车模。 印刷包装整体行业估值水平较高，未来我们重点选择具备产品附加值的企业，这样的公司通过提供物流服务，技术支撑，减少客户包装成本等方式和下游结合成为一体，从而形成自身的竞争壁垒，首选合兴包装，公司2010 年预期将有 5.6 万平方米产能投产，达产。大部分均在 2010 年上半年开始运作，产能利用水平不足，进入 2011 年上半年，公司各个地方布局将有望基本完善，产能爬坡预计将开始进入尾声，未来盈利增长可以期待。 轻工行业 超配造纸、玩具；标配包装 ——三季报前瞻及四季度投资策略郑 恺 轻工造纸行业高级分析师 8621－63325888×6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209070189 行业评级 看好 中性 看淡（维持）国家/地区 中国/A股行业 轻工报告日期 2010年10月8日 行业表现 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%09-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-09造纸印刷指数沪深300评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）5.5%22.5%18.0%相对表现（%）4.3%8.0%28.6%资料来源：WIND 重点公司盈利预测及投资评级 EPS09A EPS10E EPS11E股价评级晨鸣纸业0.41 0.52 0.62 7.71 买入博汇纸业0.38 0.42 0.69 8.98 增持太阳纸业0.95 0.72 0.80 11.60 增持威华股份(0.16)0.57 0.60 10.02 买入星辉车模0.99 0.79 1.13 29.49 买入高乐股份0.66 0.61 0.96 20.28 买入美盈森0.94 0.88 1.55 37.10 增持凯恩股份0.31 0.50 0.66 16.70 买入合兴包装0.35 0.400.59 16.51 增持资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告 浆纸脱钩型企业盈利将下滑 2009/9/22 小行业要有大战略 2010/2/5 紧跟成本战略和消费者溢价 2010/3/15落后产能淘汰目标超预期 2010/5/27工信部再出重拳淘汰落后产能 2010./8/8现代版“洛阳纸贵” 2010/9/16 2 轻工造纸行业三季报前瞻及四季度投资策略 超配造纸、玩具；标配包装目 录 一 季报前瞻：三季度盈利环比下滑，迎接四季度业绩回暖.......................... 3 1.1 三季度盈利水平下滑，季报基本符合预期..................................................................3 1.2 四季度历史上盈利最好，今年不会出现例外..............................................................4 二 四季度配置策略：超配造纸，玩具，标配包装......................................... 4 2.1 超配造纸：四季度盈利回升，本币升值降低成本，推荐晨鸣纸业..............................5 2.2 超配玩具：出口水平继续回升，创意产业需求旺盛，推荐星辉车模...........................6 2.3 标配包装：远景看好，短期估值水平较高，推荐合兴包装.........................................6 3 轻工造纸行业三季报前瞻及四季度投资策略 超配造纸、玩具；标配包装一 季报前瞻：三季度盈利环比下滑，迎接四季度业绩回暖 我们前期中报业绩前瞻和下半年策略报告（10年6月24日）指出由于7、8月份进口到岸木浆价格上升到了历史最高水平，而与此同时，纸品价格自4月份开始出现下滑趋势，因此下滑的产品价格却对应了历史最高的成本水平，我们判断三季度企业盈利水平将下滑。 图1：纸品价格三季度基本维持跌势 但成本上升非常明显 资料来源：东方证券研究所 从1-8月份行业统计数据看，也印证了我们前期的判断，三季度纸品毛利率水平依然保持平稳，净利率略有下滑，从6.04%下浮到5.69%水平，但单季的年化ROE水平从二季度16.28%回落到12.95%，且盈利绝对值也从91.58亿元下降到75.13亿元，我们认为纸品价格的下降是主要原因。 图2：造纸行业三季度毛利率平稳 但单季年化ROE和盈利绝对水平环比下滑明显 资料来源：东方证券研究所 1.1 三季度盈利水平下滑，季报基本符合预期 我们认为行业盈利的下滑必然反映在企业三季度业绩上，大部分的企业三季度盈利将出现一定程度的环比回落，经我们调研的情况看，业绩下滑的原因主要在于市场纸品价格的回落，成本传导困难，以及部分地区行政命令限电干预生产等所致。 从我们覆盖的上市公司情况看，大部分企业三季度业绩环比二季度将出现0～40%左右的跌幅，但同比去年同期水平涨幅均在50%以上。以上结果基本符合我们6月份撰写下半年策略时的预期。 507090110130Feb-07May-07Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10灰底白纸板白卡铜版纸双胶纸-20.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10-100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.00进口量(万吨）进口单价（美元/吨）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2010年08月2009年05月2008年02月2006年12月2006年07月2006年02月2005年08月2005年03月2004年09月2004年04月2003年10月2003年05月2002年11月2002年06月2001年12月2001年07月2001年02月毛利率(%)净利率%0501001502002503003504002010年08月2009年08月2008年08月2007年08月2006年11月2006年07月2006年03月2005年10月2005年06月2005年02月2004年09月2004年05月2003年12月2003年08月2003年04月2002年11月2002年07月2002年03月2001年10月2001年06月2001年02月2000年09月0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%年化单季盈利（亿元）单季ROE%-年化 4 轻工造纸行业三季报前瞻及四季度投资策略 超配造纸、玩具；标配包装表1：三季报前瞻，预计大部分公司符合市场预期 东方证券预测 市场一致预期 股价 EPS09AEPS10-2Q EPS-3Q E同比%环比%EPS10E EPS11E EPS10EEPS11E晨鸣纸业 7.71 0.410.29 0.3977.3%-41.2%0.52 0.62 0.560.68华泰股份 10.50 1.910.03 0.600.80景兴纸业 7.99 0.080.15