中报前瞻和下半年投资策略：超配玩具和印刷包装,标配造纸
深度报告 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【行业·研究报告】 研究结论 z 二季度行业整体盈利保持环比增长：从我们覆盖的上市公司整体情况来看，二季度企业受益于前期价格提升和成本上涨的滞后效应，大多数公司环比盈利均有一定增长，特别是有新增产能的公司，增长更为明显。此外，具备“消费者溢价”的企业，即可以通过向下游涨价转移成本的公司二季度盈利也表现出色。 z 存货价值缩水或成为盈利风险：我们判断随着浆价的拐头向下，纸价和浆价均会出现一定幅度的下滑，尽管经历了金融危机，大部分经营者均较2008 年三季度更为谨慎，没有大量采购原材料，但也有部分企业因为产能扩张而增加了原料储备，我们注意到合兴包装和博汇纸业存货较年初增长较快，在企业大部分盈利来自加工利润的背景下，存货价值的缩水可能成为未来盈利的风险因素。 z 我们预计中报可能超预期或者业绩较为靓丽的公司有： 太阳纸业：预期中报 0.36 元，市场的普遍预期为 0.35 元，超预期的原因是公司新增 35 万吨产能顺利达产并贡献盈利，此外，公司 10 万吨自制浆产能成功投产压低了企业生产成本； 高乐股份：预期中报 0.36 元，市场的普遍预期为 0.30 元，超预期的原因是公司二季度是生产旺季，且外需恢复幅度超过预计； 凯恩股份：预期中报 0.26 元，市场的普遍预期为 0.23 元，超预期的原因是主要为公司产品受益下游消费电子出货较好，此外，公司新增产能 1万吨产能 3 月份基本达产也是重要因素； z 我们建议下半年超配玩具行业和印刷包装行业，标配造纸行业：婴儿潮的出现带动玩具行业的消费迈入黄金 10 年，未来行业中产品具有区分度，细分客户满足其心理需求且研发能力出众的公司将在内销市场中脱颖而出，此外，下半年玩具企业进入出口的传统旺季，我们建议超配，看好星辉车模、高乐股份和奥飞动漫的投资机会； 印刷包装行业固定资产需求量低，投入产出比非常高，所以该行业内的企业具有轻资产扩张的性质，成长性好，下半年企业进入销售旺季，建议超配，推荐合兴包装和美盈森； 最后，我们认为当前造纸行业估值水平较低，前期股价大幅下滑基本反映了市场对于纸品需求偏弱、供应大幅增长以及行业面临的成本压力等一系列因素的影响，但随着估值到达合理水平，工信部发文提出大幅提高落后产能淘汰力度，行业整体具备供应冲击的投资机会，我们对造纸下半年前景并不悲观，推荐文化纸占比高的太阳纸业、博汇纸业和晨鸣纸业（未评级）。 轻工造纸行业 超配玩具和印刷包装，标配造纸 ——中报前瞻和下半年投资策略郑 恺 轻工造纸行业高级分析师 8621－63325888×6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209070189 行业评级 看好 中性 看淡（维持）国家/地区 中国/A股行业 轻工报告日期 2010年6月25日 行业表现 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-05造纸印刷指数沪深300评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）-9.7%-12.0%16.8%相对表现（%）-1.4%2.2%27.9%资料来源：WIND 重点公司盈利预测及投资评级 EPS09A EPS10E EPS11E股价评级博汇纸业0.38 0.46 0.71 7.90 增持劲嘉股份0.51 0.60 0.70 10.94 增持太阳纸业0.95 1.30 1.45 10.47 增持威华股份(0.16)0.57 0.60 10.54 买入科冕木业0.39 0.45 0.76 20.58 中性大亚科技0.39 0.71 0.76 7.84 增持兔宝宝0.12 0.23 0.64 8.10 买入星辉车模0.99 1.19 1.53 41.40 买入高乐股份0.66 0.61 0.96 17.99 买入奥飞动漫0.78 0.63 0.84 28.10 增持美盈森0.94 0.76 1.32 33.80 增持凯恩股份0.31 0.48 0.59 12.22 增持合兴包装0.35 0.40 0.59 16.30 增持资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告 小行业要有大战略 2010/2/5 紧跟成本战略和消费者溢价 2010/3/15落后产能淘汰超预期 2010/5/27小小玩具畅想无限未来 2010/4/26从“外强”到“中干”，玩具内销缺少什么2010/6/15 2 轻工造纸行业深度报告 中报前瞻和下半年投资策略目 录 一 二季度行业盈利环比保持增长.................................................................. 3 1.1 浆价领先纸价下跌，未来行业毛利略微下滑..............................................................3 1.2 有新增产能的企业盈利较好.......................................................................................4 1.3 中报前瞻，公司经营有分化.......................................................................................5 二 行业下半年投资策略：标配造纸，超配玩具和印刷包装行业................... 6 2.1 造纸行业暖风渐进，企业间盈利分化：标配..............................................................6 2.1.1 造纸行业政策：落后产能淘汰超预期 6 2.1.2 浆价下滑，高存货存在价值缩水风险 7 2.1.3 造纸具备人民币升值概念，且估值不高，标配 7 2.2 印刷、包装行业投入产出高，下半年进入旺季：超配................................................8 2.3 玩具行业黄金10年，出口进入旺季：超配................................................................9 2.3.1 我国玩具行业具备国际竞争力，迈入国内消费黄金10年 10 2.3.2 渠道扁平化彰显玩具制造价值 10 2.3.2 1-4月玩具出口旺盛，汕头反弹猛烈，下半年进入消费旺季 11 3 轻工造纸行业深度报告 中报前瞻和下半年投资策略一 二季度行业盈利环比保持增长 我们在《重申浆价触底预示行业盈利反弹》（2009年4月5日）的报告中，详细阐述了产能过剩背景下，造纸企业对纸品没有定价权，浆价的走势将预示纸价走势。从上半年的浆价和纸价联动过程来看，也印证了我们的观点：浆价是纸价的领先指标，随着浆价在3月中旬见到高点开始回落并引发纸价的走低，使用较早高成本库存的企业盈利会有一定负面冲击，但与2008年4Q、2009年1Q情况最大的不同是，大部分微观企业对经营保持了谨慎的心态，备货并不多，因此存货价值缩水对行业整体盈利影响不会太大。 图1 造纸企业存货普遍低于2008年3季度水平，存货价值缩水压力不大 资料来源：东方证券研究所 1.1 浆价领先纸价下跌，未来行业毛利略微下滑 我们一直坚持浆价对于纸价的决定作用，在国内目前造纸产能过剩的背景下，造纸企业主要赚取加工利润，随着当前国内浆价出现一定程度的下滑，势必形成未来纸价的继续下行的预期。从下图看，可以发现纸价基本在浆价出现拐头的时点后开始下探。由于造纸企业进口木浆需要1个月以上的运输时间，加上厂区备货的原有的库存量，企业生产使用的成本有一定的时滞，因此销售已经降价的产品而使用相对高价的原材料，企业未来盈利将略有下滑。 图2 木浆价格领先铜板纸下滑 浆价领先白卡纸价格下滑 资料来源：东方证券研究所 但另一方面，我们认为此次浆价尽管下滑是大概率事件，但大幅下跌的可能并不大，根据我们对浆价走势影响因素的分拆，美元指数、浆价库存、中国进口和原油价格共同决定了浆价的未来走势，从当前的时间节点看，我们认为原油价格环比下跌，降低了木浆生产上的生产成本，美元指数上扬050000100000150000200000250000300000350000400000晨鸣纸业凯恩股份景兴纸业太阳纸业华泰股份恒丰纸业岳阳纸业博汇纸业2010-1Q2009A2008-3Q30004000500060007000800090002008/1/42008/2/82008/3/212008/5/22008/6/132008/7/252008/9/52008/10/232008/11/282009/1/152009/2/262009/4/92009/5/212009/7/22009/8/132009/9/242009/11/52009/12/172010/1/282010/3/112010/4/222010/5/165060708090100110120130NBSK铜版纸30004000500060007000800090002008/1/42008/2/82008/3/212008/5/22008/6/1
