小天鹅A(000418)调研报告：洗衣机业务快速增长,协同效应值得期待

研究报告 1 家电行业 评级：增持 基本指标 收盘价（元） 16.33 预测10年市盈率 21.20 09年每股收益 0.41 09年市净率 4.80 资产负债率（％） 25.20% 总股本（亿股） 3.57 总市值（亿元） 91.23 数据截止到2010年03月11日 小天鹅A股价走势 资料来源：Wind资讯 财通证券研究所 相关报告： 《2010年家电行业投资策略》 财通证券研究所 家电研究员：俞天甲 SAC证书编号：S0160109110953 电话： 0571-87820735 Email：yutj@ctsec.com 公公司司调调研研报报告告 小天鹅A（000418.SZ） 2010年03月15日洗衣机业务快速增长，协同效应值得期待 调研总结： 近期，研究所俞天甲拜访了小天鹅，与公司高管就行业竞争、公司战略、经营状况及销售渠道等进行了交流。 调研要点： ■2009年公司实现营业收入43.75亿元，同比增长1.92%，归属上市公司股东净利润2.22亿元，同比增长454.93%，每股收益0.41元。 ■洗衣机业务增长超预期。总营业收入仅增长 1.92%，但是分产品看，洗衣机业务增长了25.21%，超过行业平均水平。由于公司在上半年剥离了冰箱业务，报告期内仅记录了1～4月份的冰箱销售收入，使得冰箱业务收入增长同比下滑71.07%，拖累了主营收入的增长。 ■财务状况良好。09年公司整体毛利率从08年的18.58%，提升4.8%，达到23.38%。洗衣机业务毛利率从08年的20.66%，提升4.55%至 25.21%，达到历史最高点；公司一年以内的应收账款金额（不计坏账准备）达到 9.19 亿，比去年同期提高了 220.9%，而坏账准备4653.8万，同比仅增加22.39%。营业外收入：09年公司营业外收入增加了505.6%。 ■与美的产业链上下游合作紧密。公司2010年将大幅度增加与美的的产业链合作，与美的材料采购、威灵电机、合肥百年的关联交易将增加到11.54亿元，与荣事达关联交易达到17.95亿元；下游销售渠道将与美的空调渠道整合。 ■投资建议： 我们预计公司2010年与2011年每股收益0.47元和0.61元(整合前)，对应PE 34.61倍和26.67倍。给予评级“增持”。建议投资者适当关注。 研究报告 2 1．公司简介 公司的主营业务为生产和销售洗衣机，包括双缸洗衣机，全自动洗衣机和滚筒洗衣机。2009年，公司根据“以洗为主、做大做强核心主业”的发展战略，剥离了冰箱等非主业资产，专注于洗衣机业务的拓展。2009年，公司完成了“退城进园”的搬迁工作。面对金融危机的影响，公司坚定信心，持续推进新区工业园的投资建设。工业园的顺利竣工投产，为公司洗衣机旺季大幅增长的市场需求提供了强有力的产能保证，也为公司后续进一步发展打下了坚实的基础。 表1：公司收入结构 收入结构 2008年 2009 双缸洗衣机 41.85% 27.90% 全自动洗衣机 46.05% 54.01% 滚筒洗衣机 2.41% 10.60% 资料来源：公司年报 2．主营业务情况 2.1 洗衣机业务超预期增长 尽管总营业收入仅增长1.92%，但是分产品看，洗衣机业务增长了 25.21%，超过行业平均水平。由于公司在上半年剥离了冰箱业务，报告期内仅记录了1～4月份的冰箱销售收入，使得冰箱业务收入增长同比下滑71.07%，拖累了主营收入的增长。 研究报告 3 图1.洗衣机内销月度变化 图2.洗衣机出口月度变化 资料来源：产业在线， 财通证券研究所 资料来源：产业在线， 财通证券研究所 图3.洗衣机库存月度变化 图4：洗衣机生产月度变化 资料来源：产业在线， 财通证券研究所 资料来源：产业在线， 财通证券研究所 出口方面，小天鹅洗衣机以 OEM 为主，出口地以拉美，东南亚和西非地区较多，欧美这块虽然目前业务较少，但是正在推广，欧美的出口由 GE 子公司接订单，一有订单就会作。我们预计 2010 年随着世界经济的复苏，出口的业务收入有望取得正增长。 2.2 财务情况 毛利率：09年公司整体毛利率从08年的18.58%，提升4.8%，达到23.38%。洗衣机业务毛利率从08年的20.66%，提升4.55%至25.21%，达到历史最高点。我们认为有两个原因使得公司毛利率大幅度提升： 研究报告 4 第一，原材料，特别是2009年钢价长期处于低位降低了公司的采购成本；第二，2009 年，公司进一步调整产品结构，大力提升高技术、高附加值产品的市场份额。公司已将双缸洗衣机的生产向成本相对较低的地区转移。双缸洗衣机全年销售量占公司洗衣机总销量的比例由08 年的41.85%下降到09年的27.90％；全自动洗衣机全年销售量占公司洗衣机总销量的比例由08 年的46.05%上升至09年的54.01％；滚筒洗衣机全年销售量占公司洗衣机总销量的比例由08年的2.41%上升到09年的10.60%。高毛利的产品销售占比的提高提升了公司的洗衣机业务整体毛利。 应收账款：年报显示，公司一年以内的应收账款金额（不计坏账准备）达到 9.19 亿，比去年同期提高了 220.9%，而坏账准备 4653.8万，同比仅增加22.39%，坏账准备提取不足。但是通过调研，我们了解到，公司 2009 年 12 月份销售火爆，因为公司销售和经销商打款有一个时间差，一部分应收款放到了10年一季度收回，而目前已经收回了部分应收账款，因此不必要担心坏账准备提取不足的问题。 营业外收入：09年公司营业外收入增加了505.6%，主要是因为“退城进园项目”收入6500万元。该笔收入为一次性收入，我们预计2010年营业外收入将回归正常年度水平。 3．产业链上游合作与下游渠道整合 2009年公司整体结构发生了巨大的变化。美的电器成为小天鹅实际控制人之后，美的旗下洗衣机业务拥有合肥荣事达和无锡小天鹅两大生产基地。公司于09年推进非洗衣机业务的剥离，增持部分洗衣机业务关联度高的子公司股权。公司转让了小天鹅（荆州）电器股权，剥离了冰箱业务资产。同时，美的将洗衣机事业部迁入无锡，在业务定位上，洗衣机事业部明确提出以小天鹅为核心，发展高端滚筒和全自动波轮产品。我们认为，美的电器将对小天鹅洗衣机，荣事达洗衣机业务之间进行采购、物流和销售方面的整合。具体来说，我们认为会从两方面实施： 产业链上游合作：利用美的集团和美的电器的原材料配套优势和 研究报告 5 规模优势，公司2010年将大幅度增加与美的在产业链上游的合作， 与上游的美的材料采购、威灵电机、合肥百年的关联交易将增加至11.54亿元，占小天鹅成本约37.20%，与荣事达的关联交易将达到17.95亿元，重组协同效应将增强，有望降低成本。 下游销售渠道：在美的系的冰洗平台里，小天鹅作为洗衣机传统老品牌，定位于专业，高端（渠道集中在一，二级城市），美的作为有活力有新生的时尚品牌，主要面向新一代消费者；荣事达则定位在普及的大众品牌，主打三，四级市场。在去年12月的上市公司见面会中，美的表示将一部分空调渠道拿出来与小天鹅整合，向其他城市扩张。我们认为，公司借助美的空调强大的渠道，不但可以巩固其在一，二级市场的销售，增加中高端产品的销售，而且可以开拓三，四级市场，提高其家电下乡的份额（09 年销售约 110 万台），从而扩大公司的销售覆盖面，增强重组协同效应。 4．投资建议 我们预计公司2010年与2011年每股收益0.47元和0.61元(整合前)，对应PE 34.61倍和26.67倍，而行业平均市盈率10年26.71倍，给予评级“增持”。建议投资者适当关注。 研究报告 6 表1：家电行业上市公司估值 代码 简称 最新价格（元） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 每股收益 市盈率（PE) 市净率PB（MRQ） 09E 10E 09E 10E 000651 格力电器 25.92 486.93 479.83 1.3812 1.6868 18.77 15.37 5.40 000527 美的电器 20.49 426.23 425.86 0.8662 1.0658 23.65 19.23 4.69 600690 青岛海尔 21.03 281.49 158.92 0.8658 1.1281 24.29 18.64 3.73 000100 TCL集团 5.39 158.30 134.61 0.1084 0.1690 49.74 31.89 2.99 600060 海信电器 26.39 152.47 130.31 0.7025 0.9399 37.57 28.08 4.74 002242 九阳股份 25.93 131.54 33.01 1.3501 1.6474 19.21 15.74 5.19 000016 深康佳A 7.61 91.62 45.65 0.1688 0.2807 45.09 27.11 2.40 600983 合肥三洋 27.35 91.08 33.62 0.6403 0.8689 42.71 31.48 12.24 002032 苏泊尔 19.28 85.61 20.26 0.6797 0.8525 28.37 22.62 4.18 002011 盾安环境 19.68 73.28 19.15 0.4555 0.5794 43.20 33.97 3.86 000893 东凌粮油 29.20 64.82 32.09 0.5837 1.1481 50.02 25.43 21.25 002050 三花股份 22.33 58.95 15.35 0.8308 1.0337 26.88 21.60 5.01 002290 禾盛新材 63.80 53.34 13.40 0.9500 1.3102 67.16 48.69 6.38 000521 美菱电器 11.70 48.40 30.51 0.4853 0.5361 24.11 21.82 3.77 002052 同洲电子 14.14 48.29 27.89 0.2754 0.3962 51.35 35.69 3.82 000404 华意压缩 8.67 28.14 19.72 0.1