2010年中报点评：盈利增长源于投行业务和成本控制

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 金融 [Table_StockInfo] 招商证券(600999) 中性 2010年中报点评 （维持评级） 非银行金融 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 07132027344009/0809/1009/1210/0210/0410/06招商证券上证综指 股票数据 昨收盘（元） 21.56 总股本/流通A股(百万股) 3,585.46/358.55 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 77,302.55/7,730.25 上证综指/深圳成指 2,642.31/11,090.46 12个月最高/最低（元） 33.61/20.39 财务数据 净资产值(百万元) 23,306.59 每股净资产(元) 6.50 市净率 3.32 资产负债率 76.46% 息率 2.32% 相关研究报告： 《招商证券年报、一季报点评：一季度佣金率同比下降18.02%》——2010-4-20 《招商证券：经纪与投行增长显著》——2010-1-7 《招商证券：经纪业务和资产管理优势突出》——2009-11-13 非银行金融首席分析师：邵子钦 电话: 0755-82130468 E-mail: shaozq@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210040001 证券业分析师：田 良 电话： 0755-82130470 E-mail: tianliang@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210040008 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 盈利增长源于投行业务和成本控制  净利润同比增长0.61%，盈利增长源于投行业务和成本控制。四大主业中，唯一营业利润增长的是投行业务，同比增加5.84亿元。同时公司严格控制管理成本，管理费用率同比下降3.81个百分点，节约成本3.18亿元。在博时基金股权卖出、经纪和自营明显下滑的情况下，公司净利润同比增加0.08亿元。  经纪：价量指标同比下降20%，2季度环比下降4.65%。上半年经纪业务平均净佣金率为0.084%，同比下降21.08%，市场份额同比提升0.05个百分点。  自营：权益低配，亏损2.15亿元。2季度末公司155.67亿元的交易性金融资产中权益类配臵仅17.52亿元。  投行：市场份额提升，实现承销净收入6.93亿元。上半年完成股票承销项目16家，股票承销金额155.21亿元，市场份额4.67%，较去年的1.92%大幅提升。  资管：出售博时基金导致同比口径不一致。上半年资产管理业务实现营业利润同比减少94.50%。主要源于去年下半年出售博时基金部分股权，本期不再合并博时基金报表。  预计2010年净利润23.33亿元。预计2010年公司实现净利润23.33亿元，对应EPS0.65元，年末净资产规模232.91亿元，对应BVPS6.50元。  维持“中性”评级。2010年公司动态PE为32.91倍，高于行业平均的27.87倍；PB为3.30倍，高于行业平均的2.95倍，佣金份额市价指数2344，高于行业平均的1861，维持“中性”评级。 财务摘要及估值 百万元 净资产 营业收入 净利润 EPS(元) BVPS(元) PE(倍) PB(倍) 2007 7,575 10,008 5,062 1.57 2.35 13.65 9.12 2008 7,902 4,917 2,021 0.63 2.45 34.21 8.75 2009 22,606 8,680 3,728 1.04 6.30 20.60 3.40 2010E 23,291 5,128 2,333 0.65 6.50 32.91 3.30 2010年8月24日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 净利润增长0.61% ，源于投行业务和成本控制 公司2010年1-6月实现归属母公司净利润13.69亿元，同比增长0.61%，全面摊薄每股收益0.38元，截至6月末公司净资产238.02亿元，每股净资产6.64元，全面摊薄ROE为5.90%。7月份母公司实现净利润2.36亿元。 盈利增长源于投行业务增长和管理成本控制。四大主业中，唯一营业利润增长的是投行业务，同比增加5.84亿元。同时公司严格控制管理成本，管理费用率同比下降3.81个百分点，节约成本3.18亿元。在博时基金股权卖出、经纪和自营明显下滑的情况下，公司净利润同比增加0.08亿元。 表1：招商证券财务摘要 百万元 2010年6月30日 2009年12月31日 较期初 总资产 88,706 96,512 -8.09% 净资产 23,802 22,606 5.29% 股本 3,585 3,585 0.00% BVPS 6.64 6.30 5% 2010年1-6月 2009年1-6月 同比 营业收入 2,767 3,289 -15.87% 营业利润 1,613 1,784 -9.58% 管理费用 1,022 1,340 -23.74% 归属母公司净利润 1,369 1,361 0.61% EPS 0.38 0.42 -9.44% 管理费用率 36.94% 40.75% 下降3.81个百分点 ROE 5.90% 15.82% 减少9.92个百分点 资料来源：公司财报 表2：业务线盈利比较 亿元 营业利润 营业利润增长额 20101H 20091H 同比增长额 同比增长率 经纪业务 13.28 16.62 -3.34 -20% 投行业务 6.04 0.20 5.84 2985% 自营业务 -2.15 1.33 -3.48 -262% 资管业务 0.24 4.36 -4.12 -95% 合计 17.41 22.51 -5.10 -23% 资料来源：公司财报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表3：盈利驱动因素比较 经纪业务 投行业务 自营业务 亿元 股基权交易额 份额% 净佣金 净佣金率 股票主承销额 承销收入 自营收益 交易性金融资产规模 可供出售金融资产规模 2008Y 25,697 3.80 30.73 0.120% 6.20 1.34 3.28 54 3 2009Y 48,908 4.10 47.93 0.098% 68.67 5.15 9.83 153 40 20091Q 8,730 4.00 9.07 0.104% - 0.04 1.06 - - 20092Q 11,297 4.06 12.14 0.107% 9.11 0.48 1.02 46 4 20091-6 20,027 4.03 21.21 0.106% 9.11 0.52 2.08 46 4 20101Q 10,085 4.09 8.59 0.085% 71.81 3.86 0.73 151 38 20102Q 9,326 4.06 7.63 0.082% 83.40 3.07 -2.07 156 33 20101-6 19,411 4.08 16.22 0.084% 155.21 6.93 -1.34 156 33 资料来源：公司财报、wind资讯、国信证券经济研究所 经纪：价量指标同比下降20%，2季度环比下降4.65% 受佣金率下降影响，上半年公司实现经纪业务营业利润13.28亿元，同比下降20%。 佣金率同比下降21.08%。上半年经纪业务平均净佣金率为0.084%，较去年同期的0.106%下降了21.08%，2季度佣金率0.082%，环比下降3.89%。 市场份额同比提升0.05个百分点。上半年公司股基权经纪份额4.08%，较去年同期的4.03%提升0.05个百分点，2季度份额4.06%，出现环比0.79%的下降，后续趋势有待观察。 上半年价量指标同比下降20%，2季度环比下降4.65%。2季度环比降速低于东北、光大和宏源，高于长江、广发和华泰。 表4：价量指标比较 时间 份额% 佣金率% 价量指标%% 20091Q 4.00 0.104 0.42 20092Q 4.06 0.107 0.44 20101Q 4.09 0.085 0.35 20102Q 4.06 0.082 0.33 20091-6 4.03 0.106 0.43 20101-6 4.08 0.084 0.34 资料来源：wind、公司财报、国信经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图1：2季度价量指标环比增幅 2季度价量指标环比2.76%1.01%-0.58%-4.65%-4.75%-5.61%-10.36%长江广发华泰招商东北光大宏源 资料来源：公司财报、wind、国信整理 自营：权益低配，亏损2.15亿元 受市场下跌影响，上半年公司自营业务亏损2.15亿元。从规模上看，2季度末公司交易性金融资产规模较1季度末持平，2季度末公司155.67亿元的交易性金融资产中137.97亿元配臵了债券，权益类配臵17.52亿元。 投行：市场份额提升，实现承销收入6.93亿元 上半年招商证券实现承销净收入6.93亿元，投行业务营业利润6.04亿元。上半年完成股票承销项目16家，股票承销金额155.21亿元，承销净收入6.93亿元，上半年市场份额4.67%。 表5：股票主承销概况 亿元 发行家数（家） 发行规模 市场份额 承销净收入 2008年 5 17.87 0.70% 1.34 2009年 8 68.67 1.92% 5.15 2010年1-6月 16 155.21 4.67% 6.93 资料来源：wind 资管：出售博时基金导致同比口径不一致 上半年资产管理业务实现营业利润0.24 亿元，同比减少94.50%。利润下降的原因主要是去年下半年出售博时基金部分股权，报告期公司不再合并博时基金报表。若剔除此因素，公司上半年资产管理业务收入同比增加0.06 亿元。截至8月19日公司6只集合理财产品合计规模61.66亿元，市场份额5.26%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表6：集合理财业务概况 简称 今年以来总回报(%) 同类排名 最新规模(亿元) 成立日期 所属概念 招商智远稳健2号 1.45 2010-8-11 债券型 招商智远稳健1号 6.70 5/26 1.45 2010-1-13 债券型 招商智远成长 5.53 2010-4-30 股票型 招商现金牛货币 1.68 3/3 29.70 2006-1-16 货币市场型 招商基金宝二期 -6.60 34/56 15.66 2007-8-27 FOF 招商股票星 2.71 5/56 7.87 2009-11-4 股票型 资料来源：wind 维持“中性”投资评级。 市场假设： √ 2010年上证综合指数均值2500点； √ 年度股票换手率263%； √