2010年中报点评：经纪业务呈现“价跌量稳”，投行业务竞争力领先

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  公司动态： 2010年上半年，公司实现营业收入43.82亿元，实现归属于上市公司股东的净利润18.42亿元，每股收益0.22元，同比下降24.90%；每股净资产为5.20元，较上年度末减少1.52%；加权净资产收益率为4.22%，比上年同期的6.14%减少了1.92个百分点；截至2010年6月末，公司总资产为1090亿元，归属上市公司股东权益为427亿元，净资本为329亿元。  主要观点： 经纪业务呈现“价跌量稳” 2010年上半年，公司代理买卖证券业务净收入23亿元，折算平均佣金率为0.119%，较09年下降8.31%，平均佣金率高出行业平均水平17%左右；经纪业务市场份额为4.02%，较09年底减少了0.042个百分点；营业部部均成交额为115亿元，达到行业平均水平的97%，较 09年的相对占比（89%）有较大幅度提升。公司经纪业务“价跌量稳”。 自营业务实现投资正收益，投行业务竞争力强 公司实现自营业务收益2.94亿元，自营业务的账面价值为179.74亿元，较09年底减少11.94亿元，其中债券占比52.85%，公司抓住固定收益和定向增发的机遇，努力减少自营业务受市场影响的程度；此外，投行业务收入4.98亿元，IPO项目融资规模排名行业第1位，债券发行规模排名第7位，公司具有较强的投行业务竞争力。  投资建议： 未来六个月内，给予公司“大市同步”评级。 我们将对海通证券10年EPS的预测从0.59元/股下调至0.50元/股， 对应10年动态市盈率为19倍，在券商股中相对估值适中，公司经纪业务佣金率高于行业平均水平，在下半年经纪业务同比增长高基数的背景下，存在业绩下滑的风险，我们下调公司评级为“大市同步”。  数据预测与估值： 表：海通证券2010-2011年业绩预测与估值简表 大市同步 ——下调 日期：2010年8月31日 行业：证券经纪行业 刘洋 021-53519888-1976 lenonyu@hotmail.com 执业证书编号：S0870109100970 基本数据（2010年8月27日） 8月27日股价（元） 9.63 12mth A股价格区间（元） 8.86/9.63 总股本（百万股） 8228 无限售A 股/总股本 57.92% 流通市值（百万元） 45893 每股净资产（元） 5.20 PBR（X） 1.85 DPS（09，元） 0.20（含税） 主要股东（10H1） 上海上实(集团)有限公司 6.75% 光明食品(集团)有限公司 5.87% 东方集团实业股份有限公司 5.06% 上海烟草(集团)公司 5.06% 收入结构（10H1） 手续费及佣金净收入（百万元） 3439 利息净收入（百万元） 607 投资净收益（百万元） 585 公允价值变动净收益（百万元） -251 最近6个月股价与沪深300指数比较 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%10-0310-0310-0410-0510-0610-0710-08海通证券沪深300 报告编号：LY10-CT20 相关报告：海通证券（600837）10年1季报点评：经纪业务“以量补价”、自营投资收益增长显著（2010年4月28日） 首次报告时间：2010年1月15日 至12月31日（￥.百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 营业收入 7,007 9,940 9,82411,899年增长率（%） -37.80 41.86 -1.17 21.13 归属于母公司的净利润 3,302 4,548 4,1105,148年增长率（%） -39.49 37.76 -9.64 25.26 每股收益（元） 0.40 0.55 0.50 0.63 PER（X） 24.00 17.42 19.28 15.39 注：有关指标按最新总股本8228百万股计算；PER按8月27日收盘价9.63元计算。 经纪业务呈现“价跌量稳”， 投行业务竞争力领先 ——海通证券2010年中报点评 海通证券（600837） 研究报告/公司研究/公司动态 公司动态 22010年8月31日 一、公司业绩表现与行业平均水平保持一致 根据中国证券业协会公布2010年上半年证券公司经营数据情况，106家证券公司上半年实现营业收入731.42亿元，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入482.75亿元、证券承销与保荐及财务顾问业务净收入115.95亿元、受托客户资产管理业务净收入7.78亿元，证券投资收益（含公允价值变动）3.96亿元。其中，经纪业务占比66%，略降3.22个百分点；投行业务占比15.85%，上升8.44个百分点；自营业务占比0.54%，大幅下降了10.78个百分点。全行业上半年累计实现净利润293.02亿元，共有98家公司实现盈利，占全行业证券公司总数的92.45%，根据09年上半年行业盈利情况，我们判断整个行业上半年净利润同比下滑约23%。 2010年上半年，海通证券实现营业收入43.82亿元，同比增长6.05%；归属于上市公司股东的净利润18.42亿元，每股收益0.22元，同比下降24.90%，公司业绩表现与行业平均水平保持一致；其中，经纪业务、投行业务分别贡献了51.87%、11.37%的营业收入，成为公司业绩的两大支撑，此外，上半年公司实现利息净收入6.07亿元，占营业收入比例为13.85%，成为营业收入重要来源之一。 公司每股净资产为5.20元，较上年度末减少1.52%；实现加权净资产收益率为4.22%，比上年同期的6.14%减少了1.92个百分点；截至2010年6月末，公司总资产为1090亿元，归属上市公司股东权益为427亿元，净资本为329亿元。 图 1 10年上半年证券业收入结构情况（亿元，%） 图 2 10年上半年海通证券收入结构情况（亿元） 2010年上半年证券行业收入结构资产管理业务8 1%自营业务 41%其它 12117%投行业务 11616%经纪业务 48365%2010年上半年海通证券收入结构资产管理业务 3.12 7%自营业务2.94 7%其它 10.0523%投行业务4.98 11%经纪业务22.73 52%数据来源：Wind, 上海证券研究所 数据来源：Wind, 上海证券研究所 二、经纪业务呈现“价跌量稳” 公司动态 32010年8月31日 2010年上半年，公司代理买卖证券业务净收入23亿元，按照股票+基金+权证交易金额的统计口径，折算平均佣金率为0.119%，较09年0.130%下降了0.011个百分点，下降幅度达到8.31%，平均佣金率高出行业平均水平17%左右；证券业佣金率下调的主要原因是受证券市场行情持续走低，券商经纪业务同质化竞争激烈，而且新增营业部网点数量过多所致，截至10年6月底，全国共有4160家营业部，比09年底的3794家营业部净增加366家营业部。 图 3 07-10H1证券业经纪业务佣金率变化趋势（亿元，%） 图 4 07-10H1海通证券经纪业务佣金率变化趋势（亿元，%） 02004006008001000120014001600180020002007200820092010H10.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%0.160%0.180%代理买卖证券业务净收入(左轴）整体佣金率（右轴）010203040506070200720082009 2010H10.110%0.115%0.120%0.125%0.130%0.135%0.140%代理买卖证券业务净收入(左轴）整体佣金率（右轴）数据来源：Wind, 上海证券研究所 数据来源：Wind, 上海证券研究所 上半年，公司经纪业务市场份额为4.02%，较09年底减少了0.042个百分点，公司加强分支机构薪酬考核制度，注重营销团队建设，加快网点优化和新设营业部建设，缓解经纪业务市场占有率下滑的趋势。 图 5 07-10年前7月证券业及海通证券的营业部部均成交金额（亿元） 0501001502002503003504002007200820092010前7月全行业海通证券数据来源：Wind, 上海证券研究所 公司动态 42010年8月31日 2010年前7个月，海通证券的营业部部均成交额（含股票、权证、基金、ETF、债券等）为115亿元，达到行业平均水平的97%，较 09年的相对占比（89%）有较大幅度提升。 目前，公司拥有181家营业部，与09年底180家基本持平，公司营业部覆盖27个省及直辖市，业务收入来源分布较为均衡，属于全国布局的大型券商。 三、自营业务实现投资正收益 2010年上半年，公司实现自营业务投资净收益2.94亿元，同比下降30.39%，截至2010年6月末，按照期末交易性金融资产和可供出售金融资产的统计口径，公司自营业务的账面价值为179.74亿元，较09年底的191.67亿元减少了11.94亿元。 公司自营业务资产中配置债券的比例为52.85%，权益类资产及衍生品的比例为44.58%，与09年底保持一致；在股票市场大幅下跌的环境下，公司自营业务营业收入同比减少47.40％，营业利润率同比减少12.66个百分点，公司抓住固定收益和定向增发的机遇，努力减少自营业务受市场影响的程度。 四、投行业务收入大幅增长 上半年，公司实现投行业务收入4.98亿元，而去年全年为3.82亿元，投行业务大幅增长；公司投行业务营业利润为3.96亿元，利润率为64.43%。 2010年上半年，公司担任主承销商完成7个IPO项目，包括积成电子、华泰证券、闰土股份、海兰信、凯撒股份、康芝药业、中原特钢；5个增发项目，包括复星医药、深发展A、恒星科技、华东数控、卧龙电气；1个配股项目交通银行；3个债券发行项目，包括10兴业银行债、10武中小债、10民生01。公司的股票IPO项目融资规模排名行业第1位，债券发行规模排名第7位，具有较强的投行业务竞争力。 五、资产管理业务对业绩的贡献较小 2010年上半年，公司资产管理业务实现营业利润1.45亿元，利润率为38.20%；截至6月底，公司定向资产管理受托资金规模30.19亿元，集合资产管理受托资金规模16.02亿元。截至8月底，公司旗下共有4只集合理财产品“金中金”、“季季红”、“新兴成长”、“稳健成长”。 公司旗下基金公司经营情况： 1）海富通基金管理公司：海通证券持有51%的股权，截至2010年6月30日，海富通基金公司总资产为7.15亿元，净资产5.43亿元；2010年1-6月，实现营业收入3.25亿元，营业利润1.34亿元，净利润1.00亿元。 公司动态 52010年8月31日 2）富国基金管理有限公司：海通证券持有27.775%的股权。截至2010年6月30日，富国基金公司总资产为9.82亿元，净资产8.28亿元；2010年1-6月，实现营业收入4.24亿元，营业利润1.97亿元，净利润1.48亿元。 六、费用情况分析 2010年上半年，公司共支出业务及管理费17.61亿元，占营业收入的比重为40.19%，较09年占比37.48%有所上升，主要原因是公司业务快速发展、大福证券并入、网点增加、人员增加等导致职工薪酬增加，职工薪酬支出9.40亿元，占业务及管理费