南昌市成立水价调整工作领导小组，水价调整逻辑逐步验证

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年05月05日 洪城水业（600461.SH） 公用事业/水务 南昌市成立水价调整工作领导小组，水价调整逻辑逐步验证 ——洪城水业（600461.SH）公司动态点评 公司点评 邱懿峰（分析师） 黄红卫（联系人） 赵腾辉（联系人） qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080002 010-69004537 huanghongwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280118010010 010-83561349 zhaotenghui@xsdzq.cn 证书编号：S0280118020015  事件： 2018年5月5日，公司收到《南昌市人民政府办公厅关于成立南昌市水价调整工作领导小组的通知》：南昌市政府决定成立南昌市水价调整工作领导小组。  南昌市成立水价调整工作领导小组，进入水价调整程序： 我们曾在洪城水业深度报告中强调：2017年上半年南昌市供水业务ROE已经接近水价调整底线（ROE为6%），水价调整时机已基本成熟。随着南昌市水价调整工作领导小组成立及水价调整程序启动，水价上调逻辑已验证。  水价调整将显著增厚洪城水业业绩： 南昌市自来水调控周期及幅度重现性强，参照2014年水价调整，预计本轮水价听证会约在2018年下半年举行，正式水价上调约在2018年底进行，水价上调幅度约34%（即上调0.54元/吨），这将明显增厚洪城水业毛利（2019年全年有望受益）。  污水处理业务改善迹象明显，天然气销售业务快速增长： 随着污水厂改扩建及提标改造完成，污水处理业务盈利好转迹象明显。考虑到2017年12月新增营口市城市污水处理20万立方米/日产能及2018年中在建产能投产（7万立方米/日），2018年污水处理规模增速约在11%。根据国际燃气网报道，目前南昌市燃气集团有限公司天然气年销气量达到3.2亿立方米，南昌市燃气集团有限公司将力争2020年销售气量达到5.54亿立方米（CAGR达20.08%）。  业绩增长稳健，维持“推荐”评级： 预计公司2018-2020年将实现归母净利润3.27亿、3.76亿、4.02亿，对应EPS分别为0.41元、0.48元、0.51元，当前股价对应PE为14.8X、12.9X、12.0X，维持“推荐”评级。此外，公司存在资产注入及外延扩张预期，近期高管及控股股东大幅增持公司股票，彰显公司长期发展信心。  风险提示：南昌市自来水提价进程及幅度不及预期风险。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3091 3,544 4,682 5,707 6,277 增长率(%) 91.1 14.7 32.1 21.9 10.0 净利润(百万元) 232.4 274 327 376 402 增长率(%) 22.6 17.9 19.5 14.9 7.0 毛利率(%) 24.5 23.1 22.3 21.5 20.8 净利率(%) 7.5 7.7 7.0 6.6 6.4 ROE(%) 8.6 9.8 10.4 10.9 10.5 EPS(摊薄/元) 0.29 0.35 0.41 0.48 0.51 P/E(倍) 20.86 17.7 14.8 12.9 12.0 P/B(倍) 1.57 1.5 1.4 1.3 1.2 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.05.04 收盘价(元)： 6.58 一年最低/最高(元)： 5.56/7.46 总股本(亿股)： 7.9 总市值(亿元)： 51.96 流通股本(亿股)： 5.94 流通市值(亿元)： 39.09 近3月换手率： 27.43% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 8.04 20.57 -19.58 绝对 5.96 8.94 -8.71 相关报告 《2018年Q1业绩增速强劲，超出市场预期》2018-05-02 《水务板块业绩有望改善，燃气板块业绩快速增长》2018-04-25 资料来源：洪城水业公司公告、新时代证券研究所 -22%-15%-8%-1%6%13%20%27%2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 洪城水业 沪深300 2018-05-05 洪城水业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 事件 2018年5月5日，洪城水业公告收到南昌市政府办公厅下发的《南昌市人民政府办公厅关于成立南昌市水价调整工作领导小组的通知》(洪府厅字［2018］188号)。南昌市政府经研究，决定成立南昌市水价调整工作领导小组。 2、 动态点评 2.1、 南昌市成立水价调整工作领导小组，进入水价调整程序： 我们曾在《水务板块业绩有望改善，燃气板块业绩快速增长——洪城水业（600461.SH）公司深度报告》中强调：《城市供水价格管理办法》规定供水企业合理盈利水平为净资产利润率（ROE）8-10%（其中主要靠政府投资的，ROE不得高于6%）。我们分拆洪城水业业务后，单独计算自来水供应的ROE，认为2017年上半年的南昌市供水业务ROE已经接近水价调整底线（ROE为6%），调整时机或已基本成熟。加之南昌市水价调整周期、幅度的历史重复性较强，因此预计2018-2019年洪城水业水价或将上调，由此增厚毛利约1亿元。2017年下半年，南昌市旗下三县（南昌县、进贤县、安义县）相继改革自来水定价机制。改革后，三县自来水价格高度接近（甚至略高于）南昌市辖区。考虑到市辖区居民可支配收入、物价水平更高，南昌市辖区自来水价格理应比旗下三县更高。因此，“南昌三县水价上调”或将倒逼“市辖区水价上调”。本次南昌市政府成立南昌市水价调整工作领导小组，后续将进入水价调整等相关程序，我们关于洪城水业的水价上调逻辑正逐步验证。 2.2、 水价调整将显著增厚洪城水业业绩： 南昌市水价调整需要经过水价审计、召开听证会、发改委备案等系列程序。南昌市水价最近两次调整分别在2009年9月1日、2014年4月1日，水价调整间隔期均在5-6年左右。我们回顾2009年、2014年的两次水价程序：1）2008年11月28日，南昌市物价局召开自来水价格调整听证会。2009年9月1日起，南昌市每吨自来水上调0.3元（上调幅度为34.09%）。2）2013年9 月13日，洪城水业公告收到南昌市政府办公厅下发的《南昌市人民政府办公厅关于成立南昌市水价改革论证领导小组及明确责任分工的通知》，南昌市政府决定成立南昌市水价改革论证领导小组。2013年12月24日南昌市召开水价调整听证会。2014年3月31日，《南昌市城市供水价格改革方案》正式获批，2014年4年1起，南昌市居民生活用水从1.18元/吨上涨4角钱至1.58元/吨（上调幅度为33.90%，且实施阶梯水价）。南昌市自来水调控程序正规、调控周期及幅度重现性强。参照2014年水价调整时间间隔，我们预计本轮水价听证会约在2018年下半年举行，正式水价上调约在2018年底或者2019年初进行，上调幅度约34%（即上调0.54元/吨），这将明显增厚洪城水业毛利（2019年全年有望受益）。 2.3、 “水务+燃气”双轮驱动，业绩稳步提升： 洪城水业传统主业为“自来水生产和销售、城市污水处理、给排水管道工程建设”等水务板块。2016年4月，公司定增注入南昌市燃气集团有限公司51%股权、南昌公用新能源有限责任公司100%股权及南昌水业集团二次供水有限责任公司100%股权。定增完成后，公司形成“水务+燃气”双主业结构，“燃气、水务”大约分占营收及毛利的半壁江山。公司在南昌市的自来水供应、污水处理、燃气能源等细分领域形成绝对竞争优势，市占率相当高，基本不存在竞争对手。业务格局而 2018-05-05 洪城水业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 言，洪城水业的传统水务板块（自来水供应、污水处理）的需求刚性大，提价预期强，业绩经营稳健，可贡献稳定现金流，为其他业务发展及外延并购提供支撑。而燃气板块的行业增速较快，南昌本地市场远未饱和，成为业绩增长亮点。近年来，公司通过内生及外延发展，业绩稳中上扬。 2.4、 南昌市规划人口催生大量用水需求，自来水水价调整时机或已成熟： 南昌市水价占居民可支配收入的比例极低（2017年为0.42%，合理水平在2.5-3%），且“低污水处理费”降低了居民实际承受的到户水价（到户水价=自来水价格+污水处理费），因此南昌市自来水水价潜在上涨空间较大。洪城水业垄断南昌市区自来水供应业务，营运能力较强。2011-2017年，受益于水价提升及运营效率提升（产销差降低），洪城水业“自来水供应业务的营收CAGR（10.14%）及毛利CAGR（11.39%）”远高于售水量CAGR（2.74%）。南昌市规划2020年总人口达410万人（2015年仅为312万人），公司在2018年自来水产能也将新投产30万吨以应对用水需求提升。另外，2017年，公司产销差率高达17.63%。相比国内第一梯队供水梯队（约10%产销差），仍有较大提升空间。随着公司供水管网改造及DMA计量引入，产销差将持续降低以提振公司业绩； 2.5、 污水处理产能快速增加，二次供水渗透率及市占率均将提升： 我们认为2018年，洪城水业的污水处理业务改善迹象明显：1）公司污水处理厂主要集中分布于江西，污水处理业务在江西省内占据整个县级污水市场80%以上份额。根据十三五规划，县城污水处理率将从60%提升至2020年的85%，洪城水业将受益于未来县城污水处理率大幅提升；2）考虑到2017年12月新增营口市城市污水处理20万立方米/日产能及2018年年中在建产能投产（7万立方米/日），2018年污水处理规模增速在约11%；3）2017年，洪城水业的污水处理毛利率为29.23%（比2016年增加4.16个百分点），污水处理业务盈利好转迹象明显。2017年底，洪城水业污水处理的在建工程项目达2.05亿，随着污水处理厂改扩建及提标改造完成，污水处理业务盈利将持续好转。2016年4月，公司定增注入南昌水业集团二次供水有限责任公司100%股权，南昌水业集团二次供水有限责任公司主业为无负压供水。目前，无负压供水业务在南昌市整体市场份额仍然较小，其所覆盖的人口仅占南昌市市区人口20%。同时，无负压供水业务尚未拓展至南昌县、新建县等南昌市下属重要县级城市，未来南昌市无负压供水市场空间和发展潜力巨大。二次供水服务公司具有专业化运营、统一管理、实现规模经济效益等优点，目前在南昌市几乎没有竞争对手，未来市占率有望持续增加。 2.6、 燃气销售及工程业务快速推进，南昌市燃气集团有限公司业绩完成大幅超预期： 十三五期间，中国天然气消费占比将快速提升。江西省天然气占比较低，但规划至2020年天然气消费占比达8%，我们据此测算2015年到2020年，江西省天然气消费CAGR或将高达30.28%。2017年，南昌市区范围内气化率在65%左右，根据南昌市《关于加快推进“气化南昌”和“铸铁管网改造”民生工程工作的通知》，2016 年起，3年内城区燃气气化率达到90%以上，未来南昌天然气用户提升空间较大：1）客户数量方面：根据国际燃气网报道，南昌市燃气集团有限公司客户将从目前79万余户增加至2020年100万户（3年间增量空间接近27%）；2）非居民需求方面：先前受制于供给不足，非居民用气价格经常高达4元，抑制了非居民用 2018-05-05 洪城水业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 气需求。2016年9月“西气东输二线”天然气对接工程完工，南昌市进入“双气源”时代，天然气供应较充分。2016年11月15日起，江西省发改委降低省天然气有限公司和省天然气投资有限公司的在江西省内天然气管输价格，降低了非居民用户的天然气采购成本。随着天然气供应瓶颈突破及非居民天然气采购成本降低，南昌市燃气集团有限公司非居民用户开拓将超预期。3）销