利率市场每周评论：固、浮息债风水轮换

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/债券报告2010年8月9日 固定收益 署名人：何欣，CFA S0960209060272 0755-82026833 hexin@cjis.cn 参与人：申俊华 S0960108092937 0755-82026754 shenjunhua@cjis.cn 中债系列指数近一年收益 -3%-1%1%3%5%7%9%2009-082009-112010-022010-05中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债央票总财富指数中债短融总财富指数中债企业债总财富指数央票发行收益率走势 1.21.41.61.82.02.210-0110-0310-0510-062.02.12.22.32.42.52.62.72.81Y3M6M3Y(RHS) 相关报告 利率市场2010年8月投资展望——央票一二级市场利差缘何走阔 2010/8/3 利率市场2010年7月投资展望——货币政策或将最先转暖 2010/7/5 利率市场2010年下半年投资展望——“有形之手”脉动市场 2010/6/7 利率市场2010年5月投资展望——债券市场上下两难 2010/5/4 利率市场每周评论（2010-08-09） 固、浮息债风水轮换 投资要点： ¾ 货币政策将中性偏松，结构调整无碍增速反弹——上周央行发布《2010年第二季度货币政策执行报告》。对比一季度执行报告，我们觉察到央行对宏观调控的效果较为满意，同时开始强调经济增长的“可持续性”问题，央行对通胀压力的担忧周期性消退，未来货币政策将偏宽松。二季度末商业银行超储率大幅回升，是为央行６月份大幅注资的结果，但未来对流动性投放仍有克制。本期报告还需关注的是二季度一般贷款和房地产贷款价量走向出现明显差异，显示了本次宏观调控结构性特征，若总量能保持适度回升，预计经济增速反弹可期。 ¾ 对近期部分调控措施的简判——近期银监会加强商业银行房贷管理，以及新一轮节能减排停产企业名单公布，使得市场对短期内政策放松希望落空。不过根据与行业研究员交流的结果，两项政策对经济的负面影响较小，或只是长期监管和产业政策的延续，投资人更应当看到结构调整中仍有积极促增长的因素存在，故而我们对未来3-6个月经济增速反弹保有信心。 ¾ 固、浮息债风水轮换，但总体难掩高估实质——上周一级市场固息债受追捧而浮息债遭冷遇，显示市场加息预期几乎消失，并对经济增长前景略显悲观。对债券市场而言，只要中国经济增速不出现有通缩伴随的硬着陆，债券市场已然将经济增速放缓计入其中。尽管从历史数据来看，浮息债与固息债的票面利差处于较高水平，但浮息债和固息债目前都普遍高估。 ¾ 7月基金增仓债券市场，表现一枝独秀——从7月末债券托管规模看，当月基金大幅增持977.22亿，跃居各机构首位，但据近期宏观环境和权益市场表现来看，我们预计未来基金继续增持债券动力已逐渐衰减。商业银行减持利率放贷款，增持信用保理财。7月商业银行加仓动能明显衰减，或是“弃债从贷”的结果，7月新增贷款或超预期。当月商业银行主动增持企业债，可能与当月监管当局严查银信产品有关，但我们对银信产品全面叫停或大规模清查的可能性持怀疑态度。若政策放松，不排除商业银行认购信用产品热情下降。保险机构保费增速放缓，唯独青睐国债。保险机构实际持仓动能连续两个月衰减，唯独增持了国债品种，由于保险机构保费收入持续下滑，而保险新规的出台拓宽了保险资金运用渠道，可能会对债券资金形成一定分流。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13 1 货币政策将中性偏松，结构调整无碍增速反弹 1.1 《2010年第二季度货币政策执行报告》解读 上周末人民银行发布《2010年第二季度货币政策执行报告》，二季度货币政策执行报告延续“实施适度宽松的货币政策”主基调，对于宏观经济着眼于“可持续性”，对通胀的担忧似有减弱，预计下半年对于信贷规模的控制力度弱于上半年，从贷款投放结构和利率水平来看，调解构特征明显，总产出出现反弹可期。 z 对宏观调控效果感到“满意”，同时强调“可持续增长” 本期报告对于宏观经济的描述已不再延续09年和10年一季度经济“有望继续保持较快增长的基本态势”，而是“向着宏观调控的预期方向发展”（表1），透露出货币当局对于宏观调控效果表示“满意”。此外，报告中还指出中央出台了一系列推动经济增长的新举措，如加快保障房建设和棚户区改造，鼓励和引导民间投资，加快新疆地区发展，深入推进西部大开发等等，这些举措将形成更可持续的经济增长点。我们可以据此认为货币政策再度紧缩的可能性非常之小，同时更加强调对经济增长的呵护之意。 表1：货币政策执行报告中对宏观经济展望的相关表述 时 间 对下阶段“宏观经济展望”的相关表述 2010-Q2 “当前我国经济总体向着宏观调控的预期方向发展”、“下阶段国民经济在快速回升的基础上有望逐步趋向稳定和可持续增长”、“中央出台了一系列推动经济增长的新举措”、“形成更可持续的经济增长点” 2010-Q1 “下一阶段我国经济面临的有利因素较多，有望继续保持较快增长的基本态势” 2009-Q4 “2010年我国经济面临的有利因素较多，有望继续保持平稳较快增长的基本态势” 2009-Q3 “我国经济依靠强劲的内需增长抵御了罕见的外部冲击，较快地扭转下滑局面，经济企稳回升的势头逐步增强”； 2009-Q2 “我国经济运行中的积极因素不断增多，企稳向好势头日趋明显”；“当前我国经济发展正处在企稳回升的关键时期” 资料来源：中国人民银行，中投证券研究所 z 对通胀的担忧周期性消退 货币当局对上半年的物价水平判断为温和上涨，但指出目前“价格形势比较复杂，通胀预期管理仍需加强”。相较于一季度“价格上涨的潜在压力值得关注”的强烈措辞，本期货币政策执行报告对于管理通胀预期的描述明显缓和了许多（表2），显示出货币当局对通胀压力的担忧有所减弱，抑制通胀似不再是下个阶段的工作重点。 不过货币当局仍对下阶段可能影响物价水平的诸因素一一进行了列示，其中包括全球宽松的货币条件使得富裕资金寻找途径和出口、劳动力价格趋升、资源环保成本加大，以及资源性产品价格改革等。特别是对于劳动力成本的上 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13 扬，本期报告通过专栏，指出对于劳动力成本上升的趋势，要通过提高劳动生产率来抵消劳动力成本上升的负面影响。当然，由于上述导致通胀的因素将长期存在，并非周期性推动，故而不能作为央行短期担忧通胀的重要依据。 总体来看，经济增速的放缓和通胀压力的弱化使得货币当局付诸于利率手段的可能性进一步降低。 表2：货币政策执行报告中对物价的相关表述 时 间 对“物价”的相关表述 2010-Q2 “价格形势比较复杂，通胀预期管理仍需加强”；“当前国内劳动力价格趋升，资源环保成本加大，资源性产品价格改革继续推进，都有可能对通胀预期产生影响”；“潜在的通胀压力依然存在” 2010-Q1 “一些推动价格上涨的因素逐步显现，强化了通胀预期”；“价格上涨的潜在压力值得关注”；“价格上行压力相对更大，价格稳定的潜在威胁有所增加” 2009-Q4 “要关注价格走势”； “未来价格尚有不确定性”、“价格稳定的潜在风险有所加大” 2009-Q3 “价格走势值得关注”；“通缩预期显著缓解”；“要密切关注各类价格走势，并注意更长期及广泛意义上的整体价格水平稳定” 2009-Q2 “未来价格走势尚有不确定性”；“在内外部不确定性较大的环境下，需求不足仍可能构成价格下行的压力。但也存在价格上行压力” 资料来源：中国人民银行，中投证券研究所 z 贷款结构性变化——一般贷款量平价跌，按揭贷款量跌价高 从本期报告披露的各类贷款利率数据来看，贷款平均加权利率仍仅较1季度末上升了６BP。而从分类披露的贷款利率来看，一般性贷款利率不升反降（图 2），显示二季度贷款利率上升主要是受到按揭贷款利率、票据融资利率上行所致。如果这一趋势得以延续，不排除非金融企业在融资成本下降的情况下增加贷款需求，抵消居民户贷款减少的部分（因个人住房贷款利率依然偏高，房价回落仍需时日），从而推动下半年贷款规模的小幅扩张。 此外，从新增中长期贷款投向来看，非金融企业的中长期贷款2季度以来并未出现大幅下滑，而是保持在3100~3300亿左右的增幅，出现下滑的主要是居民户中长期贷款（图 1），后者更多的受到房地产调控政策的冲击。 一般贷款和住房贷款价量的不同走向，反映了本次宏观调控所具有的结构性特征，若在总量上保持稳定，经济增速出现反弹可期。 图 1：新增中长期贷款结构 图 2：一般性贷款利率出现下滑 0200040006000800010000120002009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04居民户中长期贷款非金融企业中长期贷款 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q2010-2Q1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%贷款平均加权利率一般贷款个人住房贷款利率票据融资( RHS) 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13 z 超储率大幅回升，但未来流动性投放仍有克制 与我们之前预期的一致，本期报告公布的2季度末金融机构的超储率为1.82%，略低于1季度末的1.96%，但剔除季节因素后，超储率水平已经与一季度末持平，甚至高于09年末的水平（图 3、图 4）。 在下阶段对金融机构流动性管理的规划中，除常出现的“保持银行体系流动性合理适度”外，还增加了“既要满足经济发展的合理资金需求，又要为价格总水平的基本稳定创造良好的货币环境”，显示央行对基础货币的投放并非毫无管制，预计后期将以灵活对冲为主。 图 3：2季度末的超储率（SA）甚至高于去年底 图 4：各类金融机构超储率一览 12345678010203040506070809EXCESS_RESERVE_SAEXCESS_RESERVE 0246810122004-122005-122006-122007-122008-122009-12全部金融机构四大国有商业银行（中资大型）股份制商业银行（中资中型）农村信用社中资小型 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 1.2 近期房贷政策及节能减排——仍是结构调整，不影响总量增长 上周陆续有关于银监会针对三套房贷实施从严监管，以及节能减排政策将关停2000家企业的报道。在与我们相关行业分析师沟通后，有如下结论： 根据我们地产分析师的研究，目前三套房贷在商业银行中的贷款总量规模有限，以北京为例，上半年第3套房贷只发放了80多套了，占比非常小1。故而针对三套房贷政策从严监管，更多的是对此前政策实施中的漏洞进行修补，而非政策进一步从严收紧。 对近期工信部公布的超过2000家企业、18个工业行业淘汰落后产能名单，从被淘汰企业中，水泥、钢铁、造纸、印染等行业数目相对庞大。在与建材和钢铁行业分析师交流的情况来看，水泥行业次淘汰的落后产能涉及762家企业，总产能1.07亿吨，仅占2009年底全国水泥总产能的5%左右；而钢铁行业淘汰的175家产能也不超过钢铁行业总产能的5％。由于钢铁和水泥行业在工业企业增加值占比排名前10位，这前10位在工业增加值中占比接近60％（图 5），我们预计其他行业节能减排、淘汰落后产能对产出总体影响也不大。 此外，我们还应该从较为积极的角度理解结构调整，即在二季度货币政策 1 详见《房地产-4季度房价将进一步松动、成交量翻番、需求可持续---中国房地产信息集团（CRIC）8月房地产市场形势会议纪要》2010-8-5，李少明 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/1