利率产品周报：选择短久期固息债和浮息债作为防御性品种

2010年11月1日 宏观研究部 选择短久期固息债和浮息债作为防御性品种 ——利率产品周报 „ 资金面：资金维持宽松，年内数量型工具运用力度可能有所提升。上周央行公开市场净回笼资金620亿，连续两周净回笼；1年和3年央行票据跳升20BP，3个月央行票据发行利率企稳。年内央行再次加息概率不大，本次加息对公开市场发行利率冲击接近尾声，短期内央行票据发行利率有望逐渐企稳。但考虑到目前市场资金异常充裕，以及流动性泛滥对房价和通胀带来的上涨压力，年内央行有可能加大运用数量型回笼工具。 „ 债券市场：收益率上行风险已基本释放，但通胀高企等因素制约收益率下行。一级市场方面，上周投资者投标相对谨慎，认购倍数普遍偏低，但上周三10年国债需求相对旺盛，显示投资者对目前3.7%左右 10 年期国债收益率水平相对认可。二级市场方面，加息冲击接近尾声，收益率小幅上行。上周加息事件对利率产品冲击影响逐渐消退，短期限央行票据需求相对旺盛，收益率略有下行，中长期限品种收益率继续小幅上行，10年国债收益率上行4BP至3.67%。„ 近期债券市场走势预判：收益率上行风险已基本释放，但通胀高企等因素制约收益率下行。考虑到10年期国债已接近3.7%，已经超出了历史均值水平，以及公开市场发行利率逐步趋稳，对利率产品短期品种趋稳起到支撑作用，我们认为短期内收益率大幅上行概率较小。但通胀高企、配置压力减弱等因素制约债券收益率下行。近期债市投资者心态相对谨慎，这主要来自于对未来预期的不确定性。一是短期内通胀压力依然巨大；二是四季度机构配置压力减弱，三是央行有可能加大公开市场操作力度以回笼流动性。 „ 投资策略：选择期限较短固息债或浮息债作为防御性品种。短期内继续大幅上行的可能性较小，但通胀高企、四季度机构配置需求减弱等因素制约收益率下行。我们依然建议投资者目前采用防御性手段，选择期限较短的固息债或浮息债作为防御性品种。具体来看：对于银行等配置型投资者，若全年债券配置任务完成相对较好、配置压力相对较轻的投资者，目前予以观望；对于配置压力依然较大的投资者，重点关注本周一级市场发行的3年国债，另外从二级市场配置短期固息债或短久期的浮息债；对于保险机构而言，目前权益性资产吸引力较强，建议重点配置权益性资产；另外，保险公司仍可能积极配置协议存款，短期中长期限政策性金融债券仍有上行可能，建议目前仍继续等待。对于绝对收益型投资者，建议目前保持观望；若收益率上行步伐停止，考虑到本轮 3 年央行票据和 10年国债上行幅度较大，建议重点关注这两个品种。对于相对收益型投资者，配置压力不大投资者目前以观望为主；资金充裕投资者可以配置短久期的央行票据或浮息金融债作为防御性品种。 郜彦伟（执业证书编号：S0930210050003） （8621）22169044 gaoyw@ebscn.com 联系人：程庆生 （8621）22169124 chengqs@ebscn.com 联系人：丁进 （8621）22169174 dingj@ebscn.com 宏观研究 债券市场周报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年11月1日 选择短久期固息债和浮息债作为防御性品种 ——利率产品周报 一、资金面： 资金维持宽松，数量型工具运用力度可能有所提升 （一）公开市场：发行利率受加息冲击接近尾声，但数量型工具运用力度可能有所提升 上周央行公开市场净回笼资金 620 亿，连续两周净回笼。上周央行公开市场发行规模 1370 亿，其中 3 个月、1年和3年央行票据分别为250亿、400亿和60亿，91天正回购660亿；上周央行公开市场到期资金750亿，其中3个月和1年央行票据到期量分别为220和130亿，91天正回购到期400亿。考虑到发行和到期情况后，上周央行公开市场净回笼资金620亿，公开市场连续两周出现净回笼。 发行利率方面，上周1年和3年央行票据跳升20BP，3个月央行票据发行利率企稳。上周二1年央行票据发行利率跳升20BP至2.29%，上周四3年央行票据发行利率跳升20BP至2.85%，发行利率的上行反映了10月19日加息的影响。由于上上周3个月央行票据和91天正回购利率已经上行了20BP，上周3个月公开市场工具发行利率保持稳定。 公开市场发行利率受加息冲击接近尾声，短期内央行票据发行利率有望逐渐企稳。一是本次加息使得公开市场回笼工具发行利率基本上一次调整到位。继上上周3个月央行票据91天正回购发行利率出现20BP跳升以后，上周1年和3年央行票据发行利率也出现了20BP的上行幅度，基本上与本次25BP左右的加息幅度相吻合；二是央行加息历史对央行票据发行利率影响来看，只要不是持续加息，一次性加息对央行票据发行利率的影响大约只有10-15BP，本次20BP左右的上行幅度已经基本反映了加息影响；三是本次加息主要是为了防止房地产价格再度攀升和控制通胀水平进一步上行，更多出于警示性作用，年内再次加息概率不大，公开市场发行利率受加息影响的可能性较小；四是从一、二级市场利差来看，目前 1 年央行票据持平，3 个月和 3 年央行票据二级市场利率比一级市场高出 22BP 和 10BP，一、二级市场利率市场的接近有可能是一级市场向二级市场靠拢，也有可能是二级市场向一级市场靠拢，即便是前者，上行幅度超过10BP的可能性也不大。 年内央行再次加息概率不大，但数量回笼工具运用力度将有所提升。一是央行本次加息主要是希望打压目前仍未明显下跌的房价和控制不断上涨的通胀预期，考虑到房价资产价格上涨和通胀预期上升主要是过多货币带来的，加息对治理流动性过剩所带来的通胀效果并不明显，央行未来有可能会使用数量型工具加大公开市场回笼力度；二是加息打开了短期限央行票据利率上行空间，使得公开市场加大回笼成为可能。前期即使公开市场单周到期资金巨大，公开市场短期限回笼规模也相对有限，主要是因为3个月央行票据和91天正回购发行利率过低，一、二级市场利差过大，一级交易商的需求有限所致。随着加息靴子落定，央行票据一、二级市场利率将逐步接轨，央行未来通过3个月央行票据和91天正回购操作加大回笼的可能性增加。在年内不再加息情形下，为控制流动性过剩对房价和通胀带来的上涨压力，央行通过加大公开市场操作回笼资金的概率上升。 32010年11月1日 图 1：央行连续两周净回笼 -500,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,0002010年第1周2010年第3周2010年第5周2010年第7周2010年第9周2010年第11周2010年第13周2010年第15周2010年第17周2010年第19周2010年第21周2010年第23周2010年第25周2010年第27周2010年第29周2010年第31周2010年第33周2010年第35周2010年第37周2010年第39周2010年第41周2010年第43周央行公开市场净投放量公开市场回笼量公开市场到期量资料来源：WIND，光大证券 图 2：上周 1 年和 3 年央行票据发行利率均跳升 20BP0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.010-01-0110-01-1610-01-3110-02-1510-03-0210-03-1710-04-0110-04-1610-05-0110-05-1610-05-3110-06-1510-06-3010-07-1510-07-3010-08-1410-08-2910-09-1310-09-2810-10-1310-10-283个月央票发行利率1年央票发行利率3年央票发行利率资料来源：WIND，光大证券 图 3：年内公开市场到期资金相对较少 02004006008001,0001,2002010年第45周2010年第46周2010年第47周2010年第48周2010年第49周2010年第50周2010年第51周2010年第52周2010年第53周未来每周公开市场到期资金资料来源：WIND，光大证券 图 4： 一、二级市场利差缩窄 -20-10010203040506070809010-04-0810-04-2210-05-0610-05-2010-06-0310-06-1710-07-0110-07-1510-07-2910-08-1210-08-2610-09-0910-09-2310-10-0710-10-213个月央票一、二级利差1年央票一、二级利差3年央票一、二级利差资料来源：WIND，光大证券 （二）货币市场：资金充裕主导下，月末回购利率依然维持低位 临近月末货币市场利率略有上行，但在充裕资金主导下，回购利率维持低位。尽管加息导致银行资金成本有所上行，但由于银行间市场资金非常充裕，回购利率未出现明显上行；即使上周临近月末，回购利率也仅略有上行，上行幅度明显小于前期月末效应影响。上周五（10 月 29 日）1 天回购加权平均利率位于 1.6%附近，在1-2BP窄幅波动；7天回购利率上行至2%附近，较上上周升幅也在10BP以内。 中长期限SHIBOR利率相对稳定，短期加息影响基本结束。央行加息前后，3M SHIBOR利率从2.65%上行至2.73%，10月22日进一步上行至2.78%，上周3个月SHIBOR利率相对稳定，基本在2.8%的水平窄幅波动，短期加息对SHIBOR利率影响基本结束。 42010年11月1日 图 5：资金充裕下的回购利率维持低位 0.00.51.01.52.02.53.03.51001041001191002031002181003051003201004041004191005041005191006031006181007031007181008021008171009011009161010011010161天回购加权平均利率7天回购加权平均利率资料来源：WIND，光大证券 图 6：SHIBOR 利率趋稳 0.00.51.01.52.02.53.03.51001041001191002031002181003051003201004041004191005041005191006031006181007031007181008021008171009011009161010011010161Wshibor3M shibor资料来源：WIND，光大证券 二、债券市场：收益率上行风险已基本释放，但通胀高企等因素制约收益率下行 （一）一级市场：上周招投标相对偏谨慎，但10年国债需求依然存在 （1）上周一级市场发行：机构招投标相对偏谨慎，10年国债需求依然存在 上周一级市场将发行5支利率产品，发行规模1038亿，与上上周基本持平，继续保持相对较高的发行规模。 上周二中国农业发展银行发行10农发14，期限10年，上周一10年金融债二级市场成交利率为3.91%，市场预期本期金融债中标利率在 3.9%-3.95%之间，但中标利率达到 4%，显著高于市场预期，比二级市场高出了9BP，认购倍数达1.46倍，也属于相对较低水平。 上周三财政部发行了一期10年国债，上周二10年国债二级市场10年国债成交利率为3.66%，本期国债中标利率3.67%，与二级市场基本持平，落在市场预期之内；本期国债认购倍数达2.06倍，投资者对本期国债收益率水平相对认可。从经济周期角度来看，2002年以来10年国债季度平均利率大约在3.6%，而同期GDP增速为10.1%，目前GDP增速仍低于历史平均水平，从这个角度来看，10年国债达到3.6%的历史平均水平已经具备了一定投资价值。 上