整车销量大幅增长，联手正道提升综合实力

公司半年报点评 报告日期：2010 年 8 月 10 日 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 20,092 29,28237,759 47,014（+/-）% 36.44 45.74 28.95 24.51 营业利润 381 1,102 1,526 1,907 （+/-）% 5713.58 189.5838.51 24.94 归属于母公司净利润 336 947 1,300 1,624 （+/-）% 482.42 182.1237.26 24.93 每股收益（元）0.26 0.74 1.01 1.26 市盈率（倍） 37 13 10 8 总股本/已流通股（万股） 12,8874/10,7287 流通市值（亿元） 70.81 每股净资产（元） 3.45 资产负债率（%） 67.6% 0246810121409-06-3009-07-3009-08-3009-09-3009-10-3009-11-3009-12-3010-01-3010-02-2810-03-3010-04-3010-05-3010-06-30江淮汽车沪深300 江淮汽车（600418）：整车销量大幅增长，联手正道提升综合实力 增持（维持）8月9日股价：9.71元 汽车及配件 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年6月30日止） 股价表现（最近一年） 天相汽车组 联系人 唐 楠 021-58824282-837 tangn@txsec.com服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com z 2010 年 1-6 月，公司实现营业收入 161.6 亿元，同比增长73.3%；营业利润 5.68 亿元，同比增长 6.83 倍；归属母公司所有者净利润 4.89 亿元，同比增长 3.28 倍。EPS：0.38元，基本符合我们的预期。 z 整车销量及毛利率均大幅提升。2010 年 1-6 月，公司货车实现销售 13.37 万辆，同比增长 52.22%；MPV/SUV 实现销售 4.3 万辆，同比增长 61.7%；基本型乘用车实现销售 6.23万辆，同比增长 86.1%。货车销售收入大幅增长，乘用车上量减亏等因素带动公司整车毛利率同比提升 3.2 个百分点；整车收入占比为 94%，公司主营业务毛利率同比提升 3.11个百分点至 16.9%，盈利能力大幅提升。 z 商用车业绩有望继续超预期。公司轻卡及中重卡销量分别同比增长 50%、53%。农村消费升级、汽车下乡补贴政策继续带动轻卡市场增长；城市物流行业的逐步规范、固定资产投资维持高位运行等因素使得中、重卡持续旺销。下半年公司将推出高端轻卡 N721，轻卡产品线进一步丰富将提升公司轻卡的整体竞争实力，我们认为公司轻卡销售全年可能超出预期，同比增速超过 50%。 z MPV/SUV仍然是公司乘用车业绩亮点。公司乘用车主力车型瑞风MPV、瑞鹰SUV销量分别同比增长53.2%、98.4%。随着汽车消费观念的改变，SUV车型将逐渐为更多普通家庭所接受并进入快速发展期，预计下半年瑞鹰销量仍将大幅提升；下半年瑞风二代的推出将促进瑞风系列的销售，我们预计瑞风销量全年同比增速能够维持在50%以上。 z 基本型乘用车产品线逐步丰富。上半年新车型和悦共实现销售3.49万辆，占公司基本型乘用车销量的一半以上，和悦去年8-12月共销售4449辆，和悦的上市弥补了公司中型轿车的空白，带动公司乘用车销量增长。下半年小型轿车悦悦上市将使得公司基本乘用车型达到4种，包括两款小型车（同悦、悦悦），一款中型车（和悦），一款中大型车（宾悦），公司基本型乘用车产品线布局日趋完整。下半年乘用车销量同比增速预计将回落，考虑到中低端车型受到的影响更为明显，我们预计公司2010年全年基本型乘用车销量增速约为60%。 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公司研究/半年报点评 诚信源于独立，专业创造价值z 后期看点：公司8月4日公告与仰融旗下天津正道投资公司合资，在合肥投资不少于20亿元用于新能源汽车总成及核心部件，公司正式涉足新能源汽车零部件领域。正道投资公司的股东正道集团拥有浙江佳贝思（磷酸亚铁锂电池及动力电池组），同时与美国NGV America公司合资混合动力汽车领域。公司未来在新能源汽车及零部件领域的发展值得关注。 z 投资建议及盈利预测：考虑到新能源领域的发展路线尚不明晰，我们暂不调整公司盈利预测，预计公司2010-2012年的EPS分别为0.74元、1.0元和1.26元，以2010年8月9日收盘价9.71元计算，对应的动态市盈率分别为13倍、10倍和8倍，随着乘用车产销量持续提升，乘用车年内可能实现盈亏平衡甚至盈利，货车将继续带动公司业绩增长，我们维持公司“增持”的投资评级。 z 注意的风险：低端乘用车销量下降超出预期，汽车市场竞争加剧导致降价挤占利润空间等。 图表 1：江淮乘用车 2010 年 1-6 月销量数据（单位：辆） 1月 2月 3月 4月 5月 6月宾悦2.0L511 414 519 329 142 102宾悦2.4L0032900和悦1.5L985 1,942 3,650 3,235 2,109 3,330和悦1.8L4,401 2,091 4,123 4,265 3,187 1,602瑞风7,547 4,095 6,734 5,398 4,545 4,744瑞鹰2,022 1,130 2,507 1,721 1,343 1,260同悦9,330 4,396 5,003 2,842 2,320 1,390悦悦0合计24,796 14,068 22,568 17,799 13,646 12,428月度同比增速 278.16%99.52% 116.56% 71.16% 33.39% 20.93%累计同比增速185.60%155.66% 130.14% 107.97% 91.69%2010年江淮乘用 资料来源：汽车工业协会，天相投顾 图表 2：江淮商用车及底盘 2010 年1-6 月销量数据（单位：辆） 1月 2月 3月 4月 5月 6月重货1,631 1,235 2,380 2,825 2,506 2,368中货1,791 2,873 3,294 2,512 4,342 2,332轻货17,423 14,258 19,768 20,139 16,932 15,142中客底盘322 329 676 1,032 279 196轻客底盘1,378 487 1,3841,625 2,200 1,854合计22,545 19,182 27,502 28,133 26,259 21,892月度同比增速 296.15%43.59% 27.89% 33.79% 44.26% 41.62%累计同比增速119.04%70.70% 58.10% 54.94% 52.78%2010年安徽江淮汽车股份有限公司 资料来源：汽车工业协会，天相投顾 2 www.txsec.com 公司研究/半年报点评 诚信源于独立，专业创造价值图表 3：江淮汽车（600418）盈利预测（单位：万元） 单位：万元2009A2010E2011E2012E营业收入2,009,171 2,928,2023,775,880 4,701,394 增长率36.44% 45.74% 28.95% 24.51% 综合毛利率14.50% 17.25% 16.73% 16.74% 营业成本1,717,8832,423,038 3,144,151 3,914,147 营业税金及附加51,172 87,846 113,276 141,042 销售费用116,879175,692 207,673 258,577 管理费用62,180131,769 151,035 188,056 财务费用-37407,5529,403 期间费用合计178,685 307,461 366,260 456,035 期间费用率8.89% 10.50%9.70%9.70%减：资产减值损失23,711000加：投资收益330330429515营业利润38,050 110,187152,621 190,685 营业利润率1.89%3.76%4.04%4.06% 增长率5713.58% 189.58% 38.51% 24.94%加：营业外收入4,9564,3923,7764,701减：营业外支出6461,4641,1331,410利润总额42,361 113,115155,264 193,976 利润率2.11%3.86%4.11%4.13% 所得税8,144 16,967 23,290 29,096 实际税负比率19.23% 15.00% 15.00% 15.00%净利润34,216 96,148 131,974 164,880 净利润率1.70%3.28%3.50%3.51% 少数股东损益6471,4421,9802,473归属于母公司所有者的净利润33,569 94,706 129,995 162,406 增长率482.42% 182.12% 37.26% 24.93%每股收益（元）0.260.741.011.26 资料来源：公司资料，天相投顾 3 www.txsec.com 公司研究/半年报点评 诚信源于独立，专业创造价值天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566