三花股份(002050)：依托市场稳健成长，未来业绩驱动力充足

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 公司点评 [table_reportdate] 家用电器 2010年08月03日 公司研究 公司点评 跟踪评级_调低：短期_推荐，长期_A 依托市场稳健成长，未来业绩驱动力充足 ——三花股份(002050)公司点评 核心观点 股价走势图 1、上半年业绩如期大增。公司实现收入14.25亿元，实现归属于母公司净利润（扣除非经常性损益）1.58亿元，分别增长52%和97%，对应EPS0.61元，业绩表现略高于我们之前预期（0.59元），净资产收益率也提升4个百分点至12%。 2、受益于下游空调市场产销旺盛，电子膨胀阀成为新业绩增长点。上半年，在国家节能补贴、家电下乡等强力政策和去年低基数相关因素的影响下，空调产销量分别增长51%和41%，带动公司截止阀、四通阀等传统产品销售增长。值得关注的是，政策预期的变化使得变频空调占比快速提升，为公司电子膨胀阀产品带来了发展契机，预计全年可销售300-400万只，实现收入1.5亿元，增长接近100%，实现利润5000万元，较去年将增加业绩贡献约0.09元。 3、城镇冰箱呈现高端化趋势，冰箱用电磁阀贡献提高。公司在07 年开始加大冰箱配件的研发，主要包括中高端多温区冰箱所使用的双稳态电磁阀、电子切换阀、大型冰箱的开门电磁铁等技术含量较高的产品，目前在国内占据约40%-50%的份额。随着城镇冰箱高端化趋势确立，未来冰箱配件的业绩贡献必将稳步提升。 4、毛利率提升近4个百分点，费用率下降。空调配件产品的毛利率提升了4个百分点至28.1%，冰箱配件产品的毛利率更是提高了15个百分点至30%，使得公司综合毛利率提升3.7%。我们认为，这主要源于公司较强的成本控制能力和产品结构优化调整，未来高毛利率的电子膨胀阀和商用空调阀占比提高，毛利率有望驶入上升通道。此外，公司期间费用率下降1.8个百分点源于销售费用率的下降。 5、收购三立铜业实现产业链的延伸。上半年公司收购三立铜业80%的股权进一步增强了成本控制能力，未来也会为推进海水淡化白铜管、超高压输送电领域铜管的生产研发提供技术支持和保证。 6、年初完成新能源项目签约，增添中长期成长动力。公司参股以色列HF公司30%股权体现了高瞻远瞩的战略眼光，由于已获得国内独家经营和销售权，新能源业务将可能成为公司2012年以后主要业绩增长点之一，双方在碟式太阳能产品的研发正顺利推进。 7、非公开增发等待批准，分享中央空调市场成长。公司上半年启动非公开增发主要是用于扩大商用空调配件的产能，项目具备较好的前景，有助于公司充分享受中央空调市场的成长，强化技术优势，预计下半年有望获批。此外，目前部分产品已经提前获得下游厂商的订单，全部投产后也会使公司收入实现翻倍，利润增加70%以上，为未来2-3年的成长提供保障。 投资建议与估值：估值上，调整公司未来三年EPS分别为1.29元、1.64元和2.05元（不考虑增发摊薄），对应PE为20倍、16倍和12倍，给予“短期-推荐，长期A”的投资评级，可以考虑逢低买入。 风险提示：房地产调控影响下游空调需求；出口市场不确定性大，产品受到反倾销调查；新增长点兑现时点不确定。 [table_stock] 2009-8-3～2010-8-2-31%-12%7%26%45%64%09-809-1110-210-5上证综指三花股份 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 26400.00 流通A股(万股) 6876.07 52周内股价区间(元) 13.52-28.35 总市值(亿元) 68.01 总资产(亿元) 24.41 每股净资产(元) 4.75 目标价 6个月 27.3 12个月 34.5 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-公司研究-公司投资价值分析-三花股份(002050):以成本和技术为基石，依托市场稳健成长》2010-05-24 [table_research] 研究员： 李元 电 话： 010-84183369 Email： liyuan@guodu.com 执业证书编号： S0940207080086 联系人： 王京乐 电 话： 010- 84183317 Email： wangjingle@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司点评 研究报告 第 2 页 研究创造价值 图1：上半年下游空调行业产销旺盛 图2：变频空调启动带动电子膨胀阀放量增长 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010H销量增速产量增速 010203040506070809010009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-050%20%40%60%80%100%120%140%变频空调内销量（万台）变频空调出口量（万台）变频空调内销占比(右轴）变频空调销量同比增速（右轴） 资料来源：产业在线、国都证券研究所 资料来源：产业在线、国都证券研究所 图3：公司电子膨胀阀收入规模预测 图4：2010年前5月冰箱产品结构变化 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00200820092010E2011E2012E0%20%40%60%80%100%120%电子膨胀阀收入（万元）毛利率（右轴）收入增速（右轴） 2.50%67.85%21.89%1.30%6.47%91.10%-5.18%4.41%81.11%82.60%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%单门双门三门多门对开门结构比例同比增长 资料来源：公司调研、国都证券研究所 资料来源：中怡康、国都证券研究所 图5：公司冰箱用阀阀产品收入预测 图6：LEM铜价走势 050001000015000200002500030000200820092010E2011E2012E0%10%20%30%40%50%60%70%冰箱用电磁阀收入（万元）毛利率（右轴）收入增速（右轴） 010002000300040005000600070008000900010000Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10LME铜（美元/吨） 资料来源：公司调研、国都证券研究所 资料来源：WIND、国都证券研究所 表1：三花股份单季度财务指标情况 指标 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 营业收入(亿元) 1.38 18.15 3.67 5.73 5.46 5.54 6.02 8.23 营业收入同比增长率(%) -16.9 -8.2 -54.5 -22.6 28.6 17.2 63.8 43.8 营业收入环比增长率(%) -39.6 1215.6 -79.8 55.8 -4.6 1.5 8.6 36.8 公司点评 研究报告 第 3 页 研究创造价值 净利润(亿元) 0.1 2.33 0.38 0.73 0.78 0.97 0.86 1.09 净利润同比增长率(%) -3.7 105.7 -39.7 -25.5 33.5 38.2 123.4 48.3 净利润环比增长率(%) -64.5 2225.8 -83.5 90.6 6.4 24.9 -11.8 26.6 EPS(元) 0.09 0.76 0.13 0.23 0.24 0.30 0.27 0.34 ROE(%) 2.1 24.3 2.8 5.3 5.6 6.6 5.6 6.6 ROA(%) 1.3 15.3 1.7 3.3 3.5 4.1 3.2 3.6 毛利率(%) 18.0 22.8 22.5 24.4 24.7 36.9 27.4 27.4 净利润率(%) 7.3 12.8 10.5 12.8 14.3 17.6 14.3 13.2 营业费用率(%) 4.2 3.6 4.0 4.4 4.1 2.2 2.7 2.8 管理费用率(%) 7.1 4.4 7.3 5.4 5.1 12.5 6.0 6.2 财务费用率(%) -3.0 2.7 0.7 1.3 0.0 0.2 1.1 0.5 资料来源：WIND、国都证券研究所 表2：三花股份收入成本预测 单位：万元 2009 2010E 2011E 2012E 四通阀 93,534 113,176 126,757 141,968 截止阀 31,875 36,656 40,322 44,354 电子膨胀阀 8,661 17,149 30,525 49,450 电磁阀 7,447 11,706 16,739 21,761 冰箱用电磁阀 5,569 8,504 11,990 16,067 其他产品 56,953 68,344 78,595 90,384 主营收入合计 204,039.00 255,534.46 304,928.90 363,985.18 四通阀 - 21.0% 12.00% 12.00% 截止阀 - 15.0% 10% 10% 电子膨胀阀 - 98.0% 78% 62% 电磁阀 - 57.2% 43% 30% 冰箱用电磁阀 - 52.70% 41% 34% 其他产品 - 20.00% 15.00% 15.00% 收入增长率 四通阀 18.2% 20.4% 20.80% 22.00% 截止阀 20.0% 21.8% 21.0% 21.0% 电子膨胀阀 43.0% 46.5% 45.0% 45.0% 电磁阀 46.00% 42.00% 43% 42% 冰箱用电磁阀 21.00% 26.00% 27% 30.00% 其他产品 42.50% 43.00% 41% 41% 综合毛利率 27.55% 29.6% 29.9% 31.3% 资料来源：公司调研、国都证券研究所 表3：三花股份盈利预测 单位：万元 2009 2010E 20