三花股份(002050)2010年中报点评：新品增长带动毛利率上升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 三花股份(002050) 谨慎推荐 2010年中报点评 维持评级 白色家电 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 06111722283409/0809/1009/1210/0210/0410/06三花股份上证综指 股票数据 昨收盘（元） 25.76 总股本/流通A股(百万股) 264.00/68.76 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 6,800.64/1,771.28 上证综指/深圳成指 2,672.52/11,004.74 12个月最高/最低（元） 27.95/13.66 财务数据 净资产值(百万元) 1,376.69 每股净资产(元) 5.21 市净率 4.94 资产负债率 51.15% 息率 0.97% 相关研究报告： 《三花股份：变频空调、商用空调领域配件增长加速》——2010-4-28 《三花股份10年一季报预增快评：变频空调需求推动电子膨胀阀的应用快速上升》——2010-4-15 《三花股份：反倾销诉讼涉及产品收入比率较少》——2008-3-24 分析师：王念春 电话: 0755-82130407 E-mail: wangnc@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980205100168 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 新品增长带动毛利率上升  受益于空调行业上半年景气较高以及新品快速增长的盈利上升 2010年1-6月，公司收入14亿元，同比增长51.6%，归属母公司股东的净利润1.6亿元，同比增长70%，每股收益0.61元，符合预期。上半年家用空调行业内外销分别同比增长37%和46%，公司因此也受益于行业景气较好的带动。另外公司产品综合毛利率同比去年上升4.38个百分点，这主要是由于公司在新产品快速增长的带动下获得了更好的盈利能力。包括用于变频空调的电子膨胀阀、用于冰箱的电磁阀等。  电子膨胀阀、商用空调所用阀门将成为公司下一系列高增长产品 公司原有截止阀等产品已经过了高速增长期，而今年之后电子膨胀阀、商用空调所用阀门的快速增长都将给公司成长注入新的动力。公司3-5年发展规划还将致力于制冷智能控制系统的研发制造，进一步打开市场容量空间，增加产品附加值。  太阳能光热发电投资有望带来公司成长空间的扩大 虽然说公司投资的太阳能光热发电并不能在短期给公司贡献利润，但通过该项投资，可以使得公司改变过去一直处于小行业的状态。  增发募资预期在4季度获得批复 即将投入或已经投入的商用空调领域所用控制配件产品上，其产品开发已经有了较好的基础，且部分已获得订单，将增加公司在2011年特别是2012的成长持续性。从时间上看有望在4季度获得批复。  合理价值在27—30元/股之间，维持“推荐”评级 预期公司2010、2011年每股收益1.27元、1.54元，维持对公司的“谨慎推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 2,443.97 2,040.39 2,728 3,350 4,020 (+/-%) -7.22% -16.51% 33.7% 22.8% 20.0% 净利润(百万元) 258.10 237.85 335 406 498 (+/-%) 97.52% -7.84% 41.0% 20.9% 22.8% 每股收益（元） 0.98 0.90 1.27 1.54 1.89 EBIT Margin 16.7% 16.5% 17.0% 净资产收益率（ROE） 22.05% 18.97% 22.5% 22.9% 23.5% 市盈率（PE） 26.35 28.59 20.0 16.5 13.4 EV/EBITDA 15.5 13.2 10.9 市净率（PB） 5.81 5.42 4.50 3.78 3.16 2010年8月3日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 新品增长带动综合毛利率上升 2010年1-6月公司产品综合毛利率同比去年上升4.38个百分点，这主要是由于公司在新产品快速增长的带动下获得了更好的盈利能力。包括用于变频空调的电子膨胀阀、用于冰箱的电磁阀等。虽然说收入占比并不高，但从未来增长趋势来看，电子膨胀阀将成为收入达到如同原来传统的截止阀收入规模的残品，且符合市场对节能产业的倾向，我们认为将有利于公司保持较高的估值水平。 公司在变频空调所用电子膨胀阀产品上具有自有知识产权，产品与主要竞争对手（日本不二工机、日本鹭宫）相比性能并不逊色，完全有可能成为公司下一个类似“四通阀”的产品，成为全球最主要的供应商。2009年公司销售电子膨胀阀约180万只，预期2010年有望达到400万只。 电子膨胀阀的净利润率目前而言是原有产品的一倍，所产生毛利在2010年的占比将达到20%。 表1: 公司分产品销售收入和毛利率变化（百万元、%） 2008年1-6月 2009年1-6月 2010年1-6月 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 空调配件 146,003 24% 87,967.00 24.17% 128,831.33 28.15% 冰箱配件 3,386 13% 3,696.96 14.59% 6,239.64 30.08% 其他 274 6% 123.07 6.10% 771.70 11.04% 合计 149,661 24% 91,787.04 23.76% 135,842.67 28.14% 资料来源：公开信息、国信证券经济研究所 图1：公司2010年预期分产品收入比率（%） 图2： 国内市场变频空调销售比率（%） 个资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 公司原有截止阀等产品已经过了高速增长期，而今年之后电子膨胀阀、商用空调所用阀门的快速增长都将给公司成长注入新的动力。公司3-5年发展规划还将致力于制冷智能控制系统的研发制造，进一步打开市场容量空间，增加产品附加值。预期公司2010、2011年每股收益1.27元、1.54元，维持对公司的“谨慎推荐”评级。 电子膨胀阀 9% 截止阀 18% 四通阀 41% 电磁阀 6% 其他 26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2009年6月 2009年9月 2009年12月 2010年3月 2010年6月 变频 定频 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 357 764 731 781 营业收入 2040 2728 3350 4020 应收款项 908 822 1010 1212 营业成本 1478 2024 2496 2995 存货净额 573 651 803 962 营业税金及附加 7 5 7 8 其他流动资产 22 27 33 40 销售费用 75 87 107 129 流动资产合计 1864 2270 2582 3000 管理费用 155 154 188 205 固定资产 464 516 754 975 财务费用 11 1 (3) (4) 无形资产及其他 103 100 96 93 投资收益 21 12 12 12 投资性房地产 10 10 10 10 资产减值及公允价值变动 (4) 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 2441 2895 3444 4079 营业利润 331 470 569 701 短期借款及交易性金融负债 203 200 200 200 营业外净收支 5 7 7 7 应付款项 659 814 1004 1202 利润总额 337 477 576 708 其他流动负债 47 67 82 98 所得税费用 50 71 86 106 流动负债合计 910 1080 1286 1500 少数股东损益 49 70 84 103 长期借款及应付债券 120 120 120 120 归属于母公司净利润 238 335 406 498 其他长期负债 1 1 1 1 长期负债合计 121 121 121 121 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 1030 1201 1406 1621 净利润 238 335 406 498 少数股东权益 157 206 265 337 资产减值准备 17 1 3 4 股东权益 1254 1488 1772 2121 折旧摊销 64 53 64 81 负债和股东权益总计 2441 2895 3444 4079 公允价值变动损失 4 (2) (2) (2) 财务费用 11 1 (3) (4) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 (86) 178 (137) (149) 每股收益 0.90 1.27 1.54 1.89 其它 (6) 48 56 69 每股红利 0.70 0.38 0.46 0.57 经营活动现金流 231 613 390 500 每股净资产 4.75 5.64 6.71 8.03 资本开支 (73) (101) (301) (301) ROIC 16% 23% 26% 27% 其它投资现金流 7 (1) 0 0 ROE 19% 23% 23% 23% 投资活动现金流 (66) (102) (301) (301) 毛利率 27.55% 25.80% 25.50% 25.50% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 16% 17% 16% 17% 负债净变化 120 0 0 0 EBITDA Margin 19% 19% 18% 19% 支付股利、利息 (186) (101) (122) (149) 收入增长 -17% 34% 23% 20% 其它融资现金流 (107) (3) 0 0 净利润增长率 -8% 41% 21% 23% 融资活动现金流 (238) (104) (122) (149) 资产负债率 49% 49% 49% 48% 现金净变动 (72) 407 (33) 50 息率 2.8% 1.5% 1.8% 2.2% 货币资金的期初余额 429 357 764 731 P/E 28.2 20.0 16.5 13.4 货币资金的期末余额 357 764 731 781 P/B 5.3 4.5 3.8 3.2 企业自由现金流 184 518 95 212 EV/EBITDA 19.8 15.5 13.2 10.9 权益自由现金流 197 514 98 215 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分