销量追赶超预期，盈利能力继续提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销量追赶超预期，盈利能力继续提升 ■事件：20H1实现营业收入17.51亿元，同比下滑收窄至4.45%，实现归母净利润2.46亿元，同比增长3.06%，扣非后归母净利润2.15亿元，同比下滑2.42%。单2季度实现营业收入11.96亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长38.47%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比增45.22%。 ■Q2销量增速强劲，高档占比进一步提升：20H1公司啤酒销量同比下滑3.6%至46.5万千升，好于行业平均，根据国家统计局数据，2020年1-6月中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降9.5%至1714.2万千升，其中委托加工8.1万千升，同比增长4.4%，对外销量同比下滑5.2%，20H1整体吨价同比微增0.1%至3,709.4元，不考虑委托加工对外销售吨价同比下滑1.1%，预计下半年吨价表现会环比改善；单二季度看，销量同比增21.1%达到31.2万千升，主要得益于疫情后消费恢复和温度较高天数增加，整体吨价同比增1.1%至3,748.5元，高档产品伴随现饮渠道疫情后恢复而实现较快增长。高、中和低挡产品销售额20H1分别同比+22.2%/-12.3%/+15.9%，Q2销售额分别同比+61.4%/+11.9%/+67.8%，高档产品占收入比20H1达到19.4%，同比进一步提升。 ■湖南委托加工增量明显，对外销售川湘好于重庆：从地区来看，20H1重庆、四川和湖南地区啤酒销售额分别同比-8.4%/-1.9%/+43.1%，单Q2销售额分别同比+13.5%/+26.3%/+88.1%，湖南地区增速主要系委托加工增量贡献，20H1委托加工销量同比增1.3万吨，销售额同比翻2倍，扣除委托加工湖南对外销售收入20H1同比增1.3%，四川地区20H1不含税委托加工总额同比微滑5.3%至1.35亿元，委托加工销量同比下滑6.2%，考虑乌苏委托增量，成都勃克/宜宾加工量分别同比减少0.34/增加0.12万吨，扣除委托加工四川对外销售收入20H1同比增0.5%，重庆地区委托加工和对外销售均有下滑，委托加工不含税金额20H1同比下滑12.3%，委托销量同比下滑19.9%，对外销售额同比下滑8%至10.9亿元。 ■结构升级、销售费用率精简及税费返还助力上半年盈利超预期：公司单Q2归母净利润率同比提升2.4pcts至17.7%，20H1归母净利润率同比提升1pct至14.0%，主要得益于：1）Q2恢复产品结构升级趋势带动毛利率同比提升至46.1%，创近两年新高，20H1整体毛利率同比提升0.5pct至41.2%；2）Q2销售费用率较去年同期大幅下滑6.3pcts至9.7%，主要得益于疫情下广告与促销费用率下滑，20H1销售费用率同比下滑3pct至10.5%，预计下半年销售费用投放将恢复正常；3）20H1其他收益中税费返还和政府补助增加明显，其他收益同比增加4,677万元。其他开支方面，20H1管理费用率同比提升1.7pcts至6.5%，主要因为办公及服务费同比增幅较大，同时20H1有效税率和营业税金对利润率及增速也造成一定拖累。 ■投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价80元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为3.2%、7.1%、6.0%，净利润增速分别为0.6%、4.9%、6.6%，当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为31.4/30.3/28.6倍。 ■风险提示：交易资产定价较高的风险、重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险、高端啤酒竞争加剧等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 3,467.3 3,581.9 3,695.2 3,958.3 4,197.2 净利润 404.0 656.9 661.1 693.7 739.8 每股收益(元) 0.83 1.36 1.37 1.43 1.53 每股净资产(元) 2.37 2.93 2.97 2.90 2.85 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 83.2 51.2 50.8 48.5 45.4 市净率(倍) 29.4 23.7 23.4 24.0 24.3 净利润率 11.7% 18.3% 17.9% 17.5% 17.6% 净资产收益率 35.3% 46.3% 46.0% 49.5% 53.6% 股息收益率 1.2% 2.0% 2.0% 2.2% 2.3% ROIC 117.4% 185.0% 593.6% 101.0% 116.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年08月16日 重庆啤酒（600132.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 啤酒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 80.00元 股价（2020-08-14） 69.45元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 33,611.80 流通市值（百万元） 33,611.80 总股本（百万股） 483.97 流通股本（百万股） 483.97 12个月价格区间 40.02/74.40元 资料来源：Wind资讯 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.24 5.82 50.13 绝对收益 -6.65 21.76 70.25 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 Tabl e_Repor t 相关报告 重 庆 啤酒 ： 重庆 啤 酒（600132 SH）资产注入多方面协同，强化高端优势--20H1业绩前瞻/苏铖 2020-07-23 重 庆 啤酒 ： 重庆 啤 酒(600132 SH)-疫情不改高端化趋势，关注嘉士伯资产注入/苏铖 2020-04-22 -7%6%19%32%45%58%71%201 9-08201 9-12202 0-04202 0-08重庆啤酒 啤酒 上证指数 2 公司快报/重庆啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：2020H1利润贡献分拆 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 图2：2020Q2利润贡献分拆 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 sNpMtQtOwOzQbRbP8OmOrRtRnNeRnNzRkPmNrP6MrQoNMYmOoMwMnQqR 3 公司快报/重庆啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数 据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,467.3 3,581.9 3,695.2 3,958.3 4,197.2 成长性 减:营业成本 2,082.7 2,088.7 2,083.7 2,205.1 2,269.1 营业收入增长率 9.2% 3.3% 3.2% 7.1% 6.0% 营业税费 280.0 270.4 288.2 296.9 335.8 营业利润增长率 43.7% 36.9% 28.3% 4.5% 7.4% 销售费用 455.3 492.2 466.3 534.4 566.6 净利润增长率 22.6% 62.6% 0.6% 4.9% 6.6% 管理费用 153.9 162.0 166.3 158.3 176.3 EBIT DA增长率 23.7% 16.8% 9.9% 8.1% 8.3% 财务费用 18.0 9.1 8.0 7.5 8.0 EBIT增长率 28.4% 41.4% 15.3% 10.0% 10.1% 资产减值损失 93.4 -22.1 - - - NOPLAT增长率 28.8% 34.8% 23.3% 4.4% 7.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -14.4% -61.6% 513.2% -6.6% -7.0% 投资和汇兑收益 71.6 78.7 81.0 85.0 85.0 净资产增长率 -0.3% 30.1% 5.9% 2.5% 3.7% 营业利润 480.5 657.6 843.6 881.2 946.4 加:营业外净收支 1.8 169.7 18.9 23.9 18.9 利润率 利润总额 482.3 827.3 862.5 905.1 965.3 毛利率 39.9% 41.7% 43.6% 44.3% 45.9% 减:所得税 61.0 98.8 129.4 135.8 144.8 营业利润率 13.9% 18.4% 22.8% 22.3% 22.5% 净利润 404.0 656.9 661.1 693.7 739.8 净利润率 11.7% 18.3% 17.9% 17.5% 17.6% EBIT DA/营业收入 21.4% 24.1% 25.7% 26.0% 26.5% 资产负债表 EBIT /营业收入 13.7% 18.7% 20.9% 21.4% 22.3% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 966.7 1,253.6 1,392.8 1,963.3 1,896.9 固定资产周转天数 133 120 104 82 63 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -92 -102 -90 -90 -89 应收帐款 80.1 67.1 99.5 70.8 109.9 流动资产周转天数 161 161 197 214 222 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 8 7 8 8 8 预付帐款 10.7 12.5 16.8 11.8 17.0 存货周转天数 50 35 53 44 42 存货 336.9 364.4 717.3 252.8 726.6 总资产周转天数 353 342 363 351 337 其他流动资产 91.9 19.9 103.9 71.9 65.2 投资资本周转天数 36 22 42 66 58 可供出售金融资产 1.0 - 0.7 0.6 0.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 186.0 246.2 246.2 246.2 246.2 ROE 35.3% 46.3% 46.0% 49.5% 53.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 12.8% 20.7% 18.7% 20.3% 20.2% 固定资产 1,234.5 1,151.9 984.7 817.6 650.4 ROIC 117.4% 185.0% 593.6% 101.0% 116.1% 在建工程 16.3 14.3 14.3 14.3 14.3 费用率 无形资产 253.9 245.8 234.2 222.6 211.0 销售费用率 13.1% 13.7% 12.6% 13.5% 13.5% 其他非流动资产 119.6 138.8 120.5 126.1 128.5 管理费用率 4.4% 4.5% 4.5% 4.0% 4.2% 资产总额 3,297.6 3,514.4 3,930.8 3,797.9 4,066.5 财务费用率 0.5% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 18.1% 18.5% 17.3% 17.7% 17.9% 应付帐款 1,212.7 1,250