信用产品市场2010年中期策略报告：品种分化,选择配置
敬请参阅报告结尾处免责声明 1 中国固定收益证券 定期报告 T_ReportAbs tract 品种分化，选择配置 信用产品市场 2010 年中期策略报告 报告摘要： ÿ 投资建议 总体结论：我们认为3季度信用产品市场将会出现一定程度的分化，存在整体性 趋势性机会的可能性不是很大，因此需要进行有选择的配置。大体上，由于3季 度交易所市场所面临的不确定性要更大一些，在收益率层面也并不比银行间市 场更占优势，我们认为银行间市场优于交易所市场。信用产品各品种的大体排 序为：中票、企业债、公司债、分离债、短融。在期限上，我们更加偏好5年期， 等级上看起来AA+品种及AA有担保品种值得关注。 短融：我们认为短融利差将出现一定程度的上升，考虑到货币市场融资成本的 上升以及融资便利性的下降，同时对比现券操作和养券操作的收益，我们建议 减少回购养券的操作。在现券操作方面，基于短融等级间利差将出现扩大的判 断，结合对持有期收益率的测算，我们认为高等级短融优于中低等级短融。 中票及非城投债：我们认为此类债券的利差将出现一定程度的收窄，同时35年 期限也将出现一定程度的收窄，基于此判断，以及对持有期收益率的测算，我 们认为5年期品种优于3年期品种，中票优于企业债，等级上建议关注AA+品种， 同时考虑到保险公司债券投资信用等级方面的放松，AA有担保企业债值得关 注。 城投债：基于对城投债信用风险的讨论，我们认为城投债仍然具有一定的配置 价值，从收益率的水平来看，5年期品种的配置价值优于3年期品种。 交易所市场：考虑到避险资金短期内仍将驻留债券市场，我们认为此类债券收 益率仍将维持低位，但继续下降的空间不大。公司债在一定程度上优于分离债， 不过我们预计非房地产、城投类债券与银行间可比品种的利差已现底部，未来 将出现一定程度的上升，同时考虑到房地产行业可能将面临越来越多的政策压 力，建议短期内减少房地产公司债的配置比例。 ÿ 原因和逻辑 信用风险：总体上，考虑到3季度宏观经济的下行仍属于温和下行，实体经济流 动性也仍未显现非常紧张的局面，信用风险大规模爆发的可能性是不大的。不 过在行业层面，由于个别行业受到了调控政策的影响，其信用水平可能将受到 一定冲击，存在恶化的可能性，目前来看这种风险主要集中于房地产行业和城 投类企业。从对信用债的影响来看，我们认为短期内房地产公司债所面临的压 力要更大一些。 信用债供给：考虑到实体经济需求的下降，我们认为3季度信用产品的供给将较 2季度出现一定程度的下降。总体上，我们预计3季度信用产品（不含次级债） 的发行量大约在35004500亿元，净发行量大约在19002900亿元。 信用债需求：（1）我们认为避险资金对债券市场的影响短期内仍将持续，它撤 出的时点大约可能将会出现在3季度末，力度可能也会相对猛烈一些； （2）考虑 到商业银行信贷投放仍会受到一定的约束，我们认为商业银行仍将保持一定的 债券配置需求，考虑到我们对3季度银行间流动性的判断为中性略偏紧，我们认 为商业银行的配置需求在结构性上将发生一些变化，这种变化在一定程度相对 有利于中等期限信用产品，对短端品种是相对不利的； （3）考虑到2季度保险公 司仍然存在欠配的现象，以及通胀预期的普遍减弱，我们认为保险公司将会加 大债券资产的配置，并将对其可投资品种的需求形成强有力的支撑，并且这种 支撑很有可能扩散至一些资质相对较差的AA品种； 流动性溢价：流动性溢价将较上半年出现一定幅度的上升，并维持在一个相对 较高的水平，这种流动性溢价的上升将主要表现在对流动性依赖性较高的品种 和流动性较差的品种上，如中低等级短融和企业债。 信用产品 T_ReportDate 报告日期 2010-06-07 T_Analyst 固定收益研究小组 王昌俊 固定收益分析师 01066581632 wangcj@essence.com.cn 执业证书编号 S1450209090280 刘海东 高级固定收益分析师 01066581631 liuhd@essence.com.cn 执业证书编号 S1450209070221 信用产品市场 2010 年中期策略报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 市场回顾 2 季度至今，债券市场收益率整体呈现下行走势，主要是由商业银行充裕的资金面和 避险资金所推动，当然商业银行的流动性在央行的过度对冲下于近期发生了方向性的 转变，整体呈现非常紧张的局面，货币市场利率出现了大幅度的上升，并传导至短端 市场，在这个背景下，3 月期和 1 年期央票的发行利率都出现了上升。 短融收益率2 季度至今整体呈现上升走势。在短融收益率上升的初期，高等级品种表 现相对更差，这主要是由于 3年期央票重启以及其较高的定位，使得投资者对于定位 相对偏低的1 年及 1年以内品种的偏好降低；但在短融收益率上升的中后期，银行间 体系流动性的趋紧成为更为主要的因素，这时中低等级短融收益率开始明显上升，成 交量开始下降，成交主要集中于高等级品种，随着银行间市场流动性的日益紧张，这 一情况越发明显。 图 1：2季度短融收益率走势 图 2：2季度短融利差走势 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 0401 0407 0412 0415 0420 0423 0428 0504 0507 0512 0517 0520 0525 0528 0602 AAA AA+ AA AA % 40 45 50 55 60 65 70 75 0401 0407 0412 0415 0420 0423 0428 0504 0507 0512 0517 0520 0525 0528 0602 270 280 290 300 310 320 AAA AA+(右轴) AA(右轴) AA(右轴) bp bp 数据来源：Chinabond，安信证券固定收益研究小组 数据来源：Chinabond，安信证券固定收益研究小组 中票收益率2 季度至今整体呈现下降走势，与商业银行信贷受限以及流动性的充裕密 切相关，由于通胀预期的存在，3 年期品种的表现优于 5 年期品种，目前中票一二级 市场利差之间仍然存在 4050bp左右的利差。期间，交易商协会调整了中短期票据发 行指导利率的定价机制，由原有的由定价联席会议所确定的方式，改为承销商意愿报 价汇总的方式，在这种方式下调整周期较之前缩短，有利于发行利率的市场化，但目 前仅在超级 AAA品种试行。 图 3：2季度中票收益率走势 图 4：2季度中票利差走势 3 3.5 4 4.5 5 0401 0407 0412 0415 0420 0423 0428 0504 0507 0512 0517 0520 0525 0528 0602 3年期AAA 5年期AAA 3年期AA+ 5年期AA+ % 60 80 100 120 140 160 0401 0407 0412 0415 0420 0423 0428 0504 0507 0512 0517 0520 0525 0528 0602 3年期AAA 5年期AAA 3年期AA+ 5年期AA+ bp 数据来源：Chinabond，安信证券固定收益研究小组 数据来源：Chinabond，安信证券固定收益研究小组 企业债市场2 季度的供给主要集中于城投类债券，同时值得注意的是非城投类企业债 的发行量也出现了一定程度的上升，这主要是企业债的发行利率并不受到交易商协会 指导利率的限制，在融资成本上相对于中票具有一定的优势。由于中小商业银行的需 求较为旺盛，企业债收益率整体呈现下行走势。 交易所信用债2季度至今整体呈现上涨走势， 这在很大程度上和股票市场的下跌有关， 避险资金的介入推动了债券价格的上涨，总体上分离债的涨幅略高一些，进入 5 月下 旬后，公司债表现优于分离债，分离债有所下跌，但公司债走势相对平稳。由于房地 产政策的陆续出台，部分房地产公司债的成交量有一定程度的萎缩，部分房地产公司 信用产品市场 2010 年中期策略报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 债的价格有所下跌。 图 5：分离债指数和公司债指数走势 图 6：部分房地产公司债成交量显著萎缩 0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0401 0407 0412 0415 0420 0423 0428 0504 0507 0512 0517 0520 0525 0528 0602 公司债 分离债 % 0 100000 200000 300000 400000 500000 0104 0112 0120 0128 0205 0222 0302 0310 0318 0326 0406 0414 0422 0430 0511 0519 0527 08新湖债 张 数据来源：Wind资讯，安信证券固定收益研究小组 数据来源：Wind资讯，安信证券固定收益研究小组 信用产品市场 2010 年中期策略报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 2. 未来展望 2.1. 宏观和利率环境 在房地产投资下滑和财政等对冲政策的共同作用下，经济同比增速温和下行。此时， 货币政策在经济增速领域的压力部分得到释放，它的关注点仍落在通货膨胀领域。对 于三季度具体政策工具的实施，如前文所述汇率和利率政策被挂起，数量型工具将维 持一定的力度。在此背景下，商业银行的流动性将处于中性偏紧的趋势中，这将导致 货币市场收益率的中枢将较前期上升一个台阶，短端市场利率也将有所抬升。 另一方面考虑到股票市场仍然存在着下跌的风险，从股票市场撤出的避险资金仍将对 债券市场形成一定程度的支撑，同时商业银行的信贷仍然可能受到来自于行政或需求 方面的约束，仍将保持对中长期债券品种的需求，因此我们认为中长期债券品种的收 益率仍将维持较低的水平，不排除继续下降的可能性。 2.2. 信用风险 总体上，考虑到 3 季度宏观经济的下行仍属于温和下行，实体经济流动性也仍未显现 非常紧张的局面，信用风险大规模爆发的可能性是不大的。不过在行业层面，由于个 别行业受到了调控政策的影响， 其信用水平可能将受到一定冲击， 存在恶化的可能性， 目前来看这种风险主要集中于房地产行业和城投类企业。从对信用债的影响来看，我 们认为房地产公司债所面临的压力要更大一些。 2.2.1. 房地产 对于房地产企业的信用风险，市场已经有了较为广泛的讨论，大体的结论都可以概括 为“无近忧但有远虑” ：无近忧的原因在于 2009 年房地产市场销售的快速增长，以及 房地产企业普遍的投资谨慎，使得房地产企业积累了大量的现金流，对短期债务的覆 盖能力较强；有远虑的原因在于房地产新政的出台在很大程度上限制了房地产企业未 来的现金流的来源和它的使用。 我们认同这样的判断，但我们认为信用风险的一个静态水平并不重要，更重要的是信 用风险变化的趋势以及可能出现的冲击，而未来一段时间引起房地产企业信用风险变 化的因素可能更多的来自于政策层面。 我们认为房地产政策的出台主要是针对房地产市场价格上的泡沫，并不主要是为了遏 制房地产市场的投资，因此有效的房地产政策应当主要着眼于扩大房地产市场的供 给， 而不是抑制房地产市场的正常需求， 当然打击非正常的投机需求也是十分必要的。 对于房地产开发商来说，政策影响的渠道主要是一手房市场。而目前来看，在一手房 市场供给扩大方面，来自于房地产开发商的最大障碍是它们充裕的流动性，它们不需 要急于扩大供给以回笼资金，因此我们认为在未来的政策博弈上，将主要集中于挤压 房地产开发商的现金流方面，以促使它们加快周转，增加供给，近期出台的土地增值 税的政策就是如此。 在这个基础上，一个很自然的推论是在房价普遍下跌之前，房地产企业将面临越来越 多、越来越严格的政策压力，并且这些政策都将对其现金流和资金链构成压力。由于 房地产开发商的现金流和资金链的状况是影响
