新海宜(002089)：现有配线系统构成估值底限,软件服务产品承载公司未来

调升 买入当前价格 17.23元目标价格 22.82元目标期限 6个月 分析师: 周励谦 （执业证书编号：S0930209050199） 021-22169175 zhouliqian@ebscn.com 联系人： 姜浩 021-22169125 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 214总市值(百万元) 3,875流通比例(%) 69.37%12个月最高/最低（元） 23.63/9.80近3月日均成交量（百万股）4.82主要股东 张亦斌 股价表现(12 个月) -20%8%35%63%90%05-0908-09 11-0902-10新海宜沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 1.52 19.0144.33 绝对收益 -13.44 7.80 47.57 相关报告： 一季度业绩大幅增长，募投项目打开成长空间 ·················································· 2010-04-01 募投新项目，再造两个新海宜 ·················································· 2010-03-14 股票研究报告公司深度报告 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-05-31 通信设备 新海宜002089.SZ 现有配线系统构成估值底限,软件服务产品承载公司未来 ◇ 报告起因：近期公司调研及深度研究 ◆受益光通信行业景气度高企，配线系统产能满负荷运转 在政策支持、数据流量膨胀、全业务竞争以及三网融合等因素的刺激下，光通信行业迎来大发展，公司配线业务有望在未来三年保持快速增长。根据我们近期调研的结果，公司目前配线系统产能以一天两班（一班10小时）的利用率满负荷运转。我们预计公司今年配线系统收入有望实现50%左右的增速。 ◆华为发包剧增，软件业务全年高增长已成定局 华为今年对易思博的发包量继续保持快速增长，公司目前在北京、成都、南京、西安招聘员工，计划今年将易思博的员工从09年约1000人的规模扩充至1500人左右，并准备在西安设立一个软件分公司，我们预计易思博今年的净利润将有50%以上的增长。 IDC研究报告预测，金融危机带来全球资源调整，中国充裕的人力资源及庞大内需市场成为众多跨国企业的追逐焦点。未来五年内，中国离岸软件外包市场将以年均35.5%的速率增长，对欧美市场的年增长率可达44.7%。我们认为良好的产业发展环境以及公司对易思博的鼎力支持，将使其未来三年收入保持40%以上的复合增速。 ◆募投新项目，再造两个新海宜 5月25日公司发布公告，非公开发行方案获得证监会通过。本次公司募投的四个项目分别对应：光接入网、软件外包、3G视屏监控以及移动互联网领域。我们认为这四个领域未来的发展空间都十分巨大，募投的项目将有较好的盈利前景，未来能够拓宽公司增长的空间。根据公司非公开增发方案，未来四个新项目将给公司带来8.4亿的新增收入，对应09年公司4.4亿元的销售收入相当于再造两个新海宜。◆ 现有业务高速成长，未来增长空间巨大，调升评级至“买入” 在不考虑公司出售禾盛新材股权的情况下，我们预测公司未来三年的EPS分别为0.59元、0.77元和0.96元。 通过相对估值和绝对估值法，公司合理的股价为22.39元。如果假定以当前价格出售禾盛新材的股权，则能增厚每股股价0.43元，故公司最终合理的股价为22.82元。我们认为近期因大盘释放系统性风险，公司股价较前期高点出现较大跌幅，构成了很好的介入机会，上调公司评级至“买入”。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 296 442 645 867 1,086 营业收入增长率 46.9% 49.3% 46.0%34.5%25.3%净利润（百万元） 31.2 82.1 126.0 164.7 206.4 净利润增长率 20.3% 163.0% 53.4%30.7%25.3%EPS（元） 0.15 0.38 0.59 0.77 0.96 ROE 8.7% 16.4% 20.8%22.6%23.4%P/E 118 45 29 22 18 P/B 10 7 6 5 4 EV/EBITDA 51 34 21 17 13 22010-05-31 新海宜 新海宜：历史已经证明公司的投资价值 03年新海宜实现营业收入1.15亿元，09年其营业收入达到4.42亿元，几乎较03年增长300%，04和05年收入增速放缓主要是由运营商投资下滑所致（04年-0.8%，05年-4.6%）。 与此同时，公司09年净利润较03年增长354%达到8215万元。值得注意的是03年公司的销售净利率为15.8%，06年、07年和08年受运营商集采和金融危机的影响，销售净利率有所下滑，但09年销售净利率大幅提升至18.6%，创历史高点。 图1：03-09年营业收入的复合增速为25% 2003-2009 年 公司营业收入情况（单位：百万元） 01002003004005002003 2004 2005 2006 2007 2008 20090%20%40%60%营业收入收入增速 资料来源：公司年报、光大证券研究所 图2：03-09年净利润的复合增速为29% 2003-2009 年 公司净利润以及销售净利率（单位：百万元） 030609020032004200520062007200820090%4%8%12%16%20%归属于母公司的净利润销售净利率 资料来源：公司年报、光大证券研究所 庖丁解牛，探索增长背后的秘密 我们认为近三年公司净利润的增长主要依靠收入的持续增长和毛利率的不断攀升。这两者皆可归为三个要素，即规模效应、光纤槽道以及进军软件行业。对近几年公司期间费用率的增加，我们的观点是这仅为短期现象，从长期看期间费用率将有所减少，未来净利润的增速将因此更有保障。 （一）毛利率不将反升体现公司适应竞争和时代发展的能力 03年公司的毛利率为40.5%，06年受运营商集采的作用，较03年下滑4个百分点至36.3%；07年公司毛利率反弹至38.9%，上市后扩充配线系统的产能，收购深圳易思博51%的股权进军软件行业，以及该年度高毛利率的光纤槽道销售收入增长63%是毛利率得以提振的主要原因。 08年尽管全球陷入金融危机，公司的毛利率仍较07年提高3个百分点至41.9%；09年在国家大力发展3G以及公司进一步收购易思博股份的基础上，毛利率进一步提升至42.6%。 公司历史毛利率的变动趋势描绘出一道亮丽的风景，我们认为这是一个企业适应竞争以及顺应时代发展的体现。 32010-05-31 新海宜 图3：进军软件产业、扩大生产规模以及光纤槽道的销售增长使公司摆脱了集采的阴霾 2003-2009 年 公司综合毛利率情况 25%30%35%40%45%2003200420052006200720082009 资料来源：公司年报、光大证券研究所 1、充分利用上市良机，扩大产能提升毛利率 公司06年MDF、ODF和DDF的产能分别为800台、600台和400台，上市募集资金后，08年公司三种产品的产能达到2300台、1800台和1400台。产能的大幅扩充使公司的配线系统业务规模经济效应日益明显，除08年受金融危机的影响，配线系统的毛利率略有下滑外，该业务的毛利率基本保持上升趋势。 图4：配线系统产能不断扩充 2003-2009 年 配线系统产能情况 05001000150020002500200620072008单位：台MD FODFDDF资料来源：公司年报、光大证券研究所 图5：规模经济提振配线系统毛利率 2003-2009 年 配线系统毛利率情况 38%40%42%44%2006200720082009 资料来源：公司年报、光大证券研究所 2、摆脱同质化竞争，光纤槽道锦上添花 光纤槽道产品在国内，目前公司和南京普天是主要的市场参与者（美国ADC已退出市场），并且由于其非标准化的特点并不参与运营商集采，因此能保持较高的毛利率。07和08年光纤槽道销售额的增加均构成网络配线系统毛利率上升的原因之一。 运营商开始对通信配线系统 进行集采，导致毛利率下滑配线系统产能扩充、光线槽道的销售增长以及将进军软件产业使毛利率不断上升 42010-05-31 新海宜 3、进军软件行业是明智之举 公司为了降低自身业务对运营商投资的依赖，在2007年3月投资1800万元，收购深圳易思博51%的股权，并于2009年3月再次投入1940万元对易思博进行增资，公司的控股比例也因此上升至61.58%。 软件行业同公司的传统业务——通信配线行业相比，具备更快的增长潜力、更高的毛利率以及更少的资金投入三大优势，公司通过收购的方式进入软件行业不仅能突破原有行业增长的枷锁，而且在通信和计算机两大行业不断融合的背景下，软件业务的开展亦能同公司原有业务之间产生不俗的协同效应（配线业务的客户能同软件业务共享）。 图6： 软件业的高毛利率有效地提振公司综合毛利率2007-2009 年 公司软件业务、配线业务以及综合毛利率情况 24.6%7.1%5.5%-4.6%-0.8%9.0%-10%0%10%20%30%200320042005200620072008资料来源：工信部、光大证券研究所 图7： 软件业的高毛利率有效地提振公司综合毛利率 2007-2009 年 公司软件业务、配线业务以及综合毛利率情况 30%40%50%60%200720082009网络配线系统软件综合毛利率 资料来源：公司招股书、光大证券研究所 （二）期间费用率的攀升只是短期现象 公司06年期间费用率为15.7%，07年和08年均有5个百分点的上升，09年较08年下降4个百分点达到21.2%。 虽然近4年公司期间费用率大幅上升，但不能就此得出费用控制不力的结论。07年管理费用率的大幅攀升是由公司并购深圳易思博（软件行业员工薪酬较配线业务有很大提升）以及新设立新海宜图像技术公司所致，08年公司为加快发展高密度单面总配线架技改项目，而设立控股公司深圳华海力达，使得管理费用率进一步上升。 我们认为费用的刚性导致公司管理费用率处于短期上升通道，一旦相关子公司步入正轨，局面将有所改善，09年管理费用率的下降即是最好的佐证。07-09年深圳易思博的净利润几乎每年增长100%，09年华海力达的净利润较08年增长超过200%，伴随而来的是公司09年管理费用率较08年下降4个百分点至12.7%。 根据我们近期对公司的调研，预计2010年公司的网络配线业务能实现销售收入50%左右的增长，深圳易思博的净利润将有50%以上的提升。此外，苏州新海宜图像公司因07-09年处于产品研发阶段，故处于持续亏损状态，今年有望扭亏为盈。 通信业投资额下滑 并购易思博 52010-05-31 新海宜 随着易思博和华海力达销售收入的进一步提高，以及新海宜图像技术摆脱亏损境地，公司的管理费用率有望进一步降低。 图8： 子公司经营步入正轨后期间费用率有所降低 2006-2009 年三项费率情况 0%5%10%15%20%25%30%2006200720082009销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率资料来源：公司年报、光大证券研究所 图9：易思博和华海力达的净利润大幅增长 2007-2009 年三家子