以原料药为依托积极布局CDMO和新材料，开启成长新征程

原料药/中间体：深耕高端抗生素和抗病毒领域 公司深耕高端抗生素和抗病毒领域，目前已成为他唑巴坦原料药/中间体、舒巴坦原料药/中间体、洛韦类药物中间体的全球主要供应商之一。 其中，巴坦系列和培南系列产品的核心原料价格有所回落，上游成本压力逐步缓解。随着后续市场需求的逐步回暖，巴坦和培南系列原料药业务有望边际改善。此外，公司通过收购奥通药业快速切入抗病毒药物领域，并规划了年产616吨那韦中间体（其中包括氯酮、氯醇、2R-环氧物）新产能项目，该项目目前已建成且根据终端需求逐步释放产能。 CDMO：持续强化CDMO布局，多个项目持续快速推行 公司通过与凌凯医药合资设立凌富药物研究院和设立全资子公司祥太科学的方式，加大对CDMO业务的投资布局。公司借助凌凯医药的研发能力和客户资源优势，结合自身的生产能力优势，为客户提供从高级医药中间体到原料药的一站式服务。订单项目方面，根据公司公告，截止到2022H1，公司已签署合同的项目金额达3.74亿元，已执行合同的项目金额达1.18亿元，CDMO业务持续实现快速发展。 新材料：积极布局锂电池电解液添加剂业务 公司顺应新能源汽车动力电池快速发展的行业趋势，结合自身化工工艺技术、工程装备技术等优势，积极布局锂电池电解液添加剂业务。 目前公司以奥通药业、富祥科技等生产基地为依托，积极布局碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）等电解液添加剂。其中，产能建设方面，公司分别通过子公司奥通药业和富祥科技投资建设了“年产6000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。项目建成后，公司有望形成年产15000吨VC和3000吨FEC产品的产能，为公司承接相关订单奠定坚实的产能基础。 投资建议：我们预计2022-2024年分别实现归母净利润0.71亿元、2.90亿元、3.77亿元，分别同比增长44.3%、311.6%、30.1%，给予买入-A的投资评级。 风险提示：核心原料涨价风险；产能投放不及预期风险；原料药降价风险；环保监管风险；疫情控制效果不及预期； 1.富祥药业：以高端原料药为依托，积极布局CDMO和新材料 1.1.巩固原料药主业，布局CDMO和新材料等新业态 富祥药业成立于2002年，公司持续深耕抗生素领域，经过多年的经营与发展，公司已实现中间体、原料药、制剂一体化布局。其中，公司成为β-内酰胺酶抑制剂、培南类等原料药的主流供应商，产品成功销往全球十多个国家与地区。此外，公司以高端原料药为依托，近年积极布局CDMO和新材料，新兴业务有望成为公司快速发展的重要驱动因素之一。 图1：富祥药业的公司发展历程 1.2.公司实际控制人董事长包建华合计持股22.25% 董事长包建华为公司的实际控制人，合计持有上市公司22.25%的股份。其中，董事长包建华直接持有上市公司股权20.88%，通过富祥投资间接持股1.37%。 图2：富祥药业股权结构图（截至2022Q3） 1.3.各版块发展稳健，驱动公司收入稳步增长 收入端，公司营收从2012年的3.60亿元增长至2021年的14.30亿元，CAGR约为16.55%。 公司各版块发展稳健，驱动公司收入稳步增长；利润端，目前上游原材料成本趋于稳定且下游需求逐步回暖，公司归母净利润有望逐步边际改善。 图3：富祥药业历年营收情况（亿元） 图4：富祥药业历年归母净利润情况（亿元） 公司营收主要由中间体、原料药、CDMO、制剂四大板块构成。2022H1中间体、原料药、CDMO、制剂营收占比分别为63.89%、21.7%、12.56%、1.90%。 图5：富祥药业历年营收拆分（按业务划分） 2021年公司国内和海外业务的营收占比分别为51.75%和48.25%，国内和海外业务的营收占比较为均衡。其中，近年海外业务的营收占比持续提升，从2017年的33.48%稳步提升至2021年的48.25%。 图6：富祥药业历年营收拆分（按地区划分） 2022H1公司整体毛利率为20.19%，主要受上游原料涨价影响和新业务毛利率拖累，公司整体毛利率暂时有所下降。其中，2022H1中间体、原料药、制剂业务、CDMO的毛利率分别为22.31%、33.78%、73.16%、7.44%。考虑到核心原料药巴坦系列的上游原料成本缓解和下游需求回暖，且新兴业务CDMO业务产能利用率正逐步提升，公司整体毛利率有望逐步提升。 图7：富祥药业历年毛利率情况（按业务划分） 近年期间费用率呈现稳步下降的趋势，期间费用率从2016年的17.32%下降至2022Q1-Q3的14.90%。其中，2022Q1-Q3销售费用率、管理费用率（包含研发费用）、财务费用率分别为2.06%、13.64%、-0.80%。 图8：富祥药业历年期间费用情况 2.原料药/中间体：深耕高端抗生素和抗病毒领域 公司深耕高端抗生素和抗病毒领域，目前是他唑巴坦原料药/中间体、舒巴坦原料药/中间体、洛韦类药物中间体的全球主要供应商之一。其中抗生素产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列、培南系列的原料药和中间体；抗病毒产品包括洛韦系列和那韦系列等中间体产品。 表1：公司主要在售制剂产品情况 经过多年在原料药和中间体领域的深耕细作和持续对优质客户的开发与维护，公司目前已拥有包括辉瑞、默克、费森尤斯卡比、阿拉宾度、联邦制药、齐鲁制药等国内外优质客户，为原料药和中间体业务持续发展奠定坚实客户基础。 表2：富祥药业原料药业务客户群体分析 公司持续强化研发投入，通过开发新工艺和研发新产品等方式持续丰富原料药业务的产品管线。根据公司公告，截止至2022H1，公司合计完成3个新品种的申报，1个产品注册审评发补研发工作，并启动2个新产品的注册工作。 表3：富祥药业原料药业务的研发进展梳理（截止至2022H1） 图9：富祥药业历年研发投入情况 图10：富祥药业研发人员情况 2.1.巴坦系列：核心原料价格逐步下降，期待市场需求的进一步回暖 考虑到上游原料成本缓解和下游需求回暖，巴坦类原料药业务有望边际改善。其中，上游原料方面，6-APA为巴坦系列产品的核心原料，其平均出口价格从2022年4月的39.44美元/kg逐步下降至2022年9月的35.49美元/kg。根据公司公告，目前6-APA市场需求稳定在3万吨/年，随着联邦制药、威奇达、川宁生物等产能逐步趋于满产，6-APA产能供给有望提升至3.7万吨/年以上，供给增加有望引导核心原料价格逐步下降；下游需求方面，随着疫情的稳定控制和终端库存的消化，舒巴坦、他唑巴坦的全球市场需求有望恢复至疫前水平，下游需求回暖有望推动巴坦系列产品回归供需平衡的状态。 图11：6-APA为巴坦系列产品的核心原料 图12：巴坦系列产品的核心原料6-APA价格情况 2.2.培南系列：原料4-AA成本逐步回落，上游成本压力有望缓解 从原料药的合成工艺分析，4-AA为培南系列产品的核心原料，其单价从2022年1月的2150元/千克下降至2022年10月的1700元/千克。核心原料4-AA成本逐步回落，上游成本压力有望缓解。 图13：4-AA为培南类产品的核心原料 图14：培南类产品的核心原料4-AA的价格情况 2.3.那韦/洛韦系列：快速切入抗病毒药物领域，成为洛韦类药物中间体全球主流供应商 公司通过收购奥通药业快速切入抗病毒药物领域，目前已成为洛韦/那韦类药品中间体全球主要供应商之一。其中，洛韦系列产品主要涉及鸟嘌呤、双乙酰阿昔洛韦、双乙酰鸟嘌呤等洛韦类药物高级中间体；那韦系列产品主要包括氯酮、氯醇、2R-环氧化物等。 表4：富祥药业抗病毒药物中间体产品情况梳理 配套产能方面，根据公司公告，按照“年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体”项目的产能计划，该项目规划年产616吨那韦中间体（其中包括氯酮、氯醇、2R-环氧物），用于合成治疗艾滋病等病毒感染疾病的药物。目前该项目已建成且根据终端需求逐步释放产能。 3.CDMO业务：持续强化CDMO布局，多个项目持续快速推行 根据Frost&Sullivan的数据，国内医药生产研发外包行业规模从2016年的73.1亿美元快速增长至2021年的283.1亿美元，CAGR高达31.10%。得益于国内工程师红利和供应链稳定性等竞争优势，国内医药生产研发外包行业持续快速增长。 图15：国内CDMO行业规模情况 公司通过与凌凯医药合资设立凌富药物研究院和设立全资子公司祥太科学的方式，加大对CDMO业务的投资布局。公司借助凌凯医药的研发能力和客户资源优势，结合自身的生产能力优势，为客户提供从高级医药中间体到原料药的一站式服务。 图16：富祥药业对CDMO业务的相关布局情况 服务能力方面，凌凯医药拥有不同类型和不同规模的工厂，利用工厂车间的多功能性、柔性产能的快速切换，可为客户提供从实验室规模到商业化生产规模的研发生产外包服务。 图17：凌凯医药的CDMO服务能力 订单项目方面，公司通过与凌凯医药、凌富药物研究院加强合作，持续推进CDMO项目的进展。根据公司公告，截止到2022H1，公司已签署合同的项目金额达3.74亿元，已执行合同的项目金额达1.18亿元，CDMO业务持续实现快速发展。 表5：富祥药业CDMO业务的项目情况梳理（截止至2022H1） 4.新材料：积极布局锂电池电解液添加剂业务 根据《中国锂离子电池电解液行业发展白皮书（2022年）》的数据，2021年国内锂离子电池电解液出货量为50.7万吨，同比增长88.5%。得益于新能源汽车市场需求的快速提升，锂离子电池电解液出货量迅速增长。 图18：锂电材料市场需求快速提升 公司借助自身强大的研发团队，可为客户提供包括锂电材料、功能性光学材料、半导体材料、PI单体、含氟功能材料、贵金属催化剂等各类新型功能材料设计、研发、定制服务。 图19：锂电材料市场需求快速提升 锂电材料方面，公司顺应新能源汽车动力电池快速发展的行业趋势，结合自身化工工艺技术、工程装备技术等优势，积极布局锂电池电解液添加剂业务。目前公司以奥通药业、富祥科技等生产基地为依托，积极布局碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）等电解液添加剂。其中，产能建设方面，根据公司公告，公司分别通过子公司奥通药业和富祥科技投资建设了“年产6000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。项目建成后，公司有望形成年产15000吨VC和3000吨FEC产品的产能，为公司承接相关订单奠定坚实的产能基础。 图20：富祥药业对锂电池电解液添加剂业务的相关布局（锂电池电解液添加剂生产基地） 5.盈利预测与估值分析 根据现有业务和以下核心假设，我们预计2022-2024年分别实现归母净利润0.71亿元、2.90亿元、3.77亿元，分别同比增长44.3%、311.6%、30.1%，给予买入-A的投资评级。 （1）考虑到巴坦和培南系列等产品的终端需求增长较稳定，假设2022-2024年中间体业务营收分别同比增长10.00%、10.00%、10.00%； （2）考虑到巴坦和培南系列等产品的终端需求增长较稳定，假设2022-2024年原料药业务营收分别同比增12.00%、10.00%、10.00%； （3）考虑到制剂业务目前处于快速拓展阶段，假设2022-2024年制剂业务营收分别同比增长80.00%、60.00%、50.00%； （4）考虑到目前CDMO业务在手订单增长较快（截止到2022H1，公司已签署合同的项目金额达3.74亿元），假设CDMO等新业务2022年贡献营收2亿元，2023-2024年分别同比增长100%和50%。 图21：富祥药业的营收拆分 参考可比公司天宇股份、同和药业、九洲药业的估值水平，并考虑到公司未来的业绩成长性，给予富祥药业2023年当期PE约30倍估值，公司预计2023年EPS为0.53亿元，对应6个月目标价格为15.90元/股。 图22：同类可比公司估值比对分析（截止到2022.