09年报、10年一季上市公司业绩分析：下调业绩预期,重视业绩防御

1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2010年5月10日 09年报、10年一季上市公司业绩分析 相关研究报告： 报告作者： 国联证券研究所宏观策略组 组长：张鹏 执业编号：S0590208070087 联系人： 李斌 电话：0510-8283 3217 E-Mail：lib@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 主要观点： A股09年业绩增长符合预期。A股09年实现归属母公司净利润10808亿元，同比增长27.6%，10年第一季度实现归属母公司净利润3437亿，同比增长63%，低基数效应降低。但09年营收增长仅3.8%，低于08年水平。 金融服务等行业对总体利润的过大贡献掩盖了A股业绩表现中的问题。09年剔除金融、石油石化和电力等行业后，A股净利润增速为19.5%，净利润低于2007年。A股09年ROE为12.61%，相比08年提高0.9个百分点。但从剔除了金融等行业后的情况看，相比08年A股ROE反而是下降0.1个百分点。从季度表现看ROE也逐渐走平，有所下降。 内生性增长对业绩恢复有一定贡献，但主要是其他因素推动A股业绩反弹。扣除金融业后A股09年毛利率为20.38%，上升2.26个百分点的上升，对A股净利率有1.2%个百分点的带动。公允价值变动净值、投资收益、资产减值损失对营业利润总额增长贡献分别为15%、8.9%；和58.5%。不过10年一季度的情况较为良好，公允价值收益、投资收益、资产减值损失等因素变动趋向正常，对营业林润影响微乎其微。 我们下调对A股的盈利预测和相应的上证指数运行区间，目标区间为2500-3500。乐观、中性和保守情景下A股盈利预期分别为30%、26%和22%。对应0.8-1的PEG，上证指数中枢位置将调整为2800-3200点，运行空间也相应调整为2500-3500点。 关注毛利率回升和调整后的营业利润增长。我们发现电子元器件、农林牧渔、交通运输、纺织服装等行业业绩复苏明显，而金融、医药生物、食品饮料行业业绩增长稳定，因此它们实现盈利预期的概率相对较大，在弱势市场中，是较好的防御性选择。 下调业绩预期，重视业绩防御 专题策略研究 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 目 录 一、 ........................... 3 09年年报及10年季报回顾：看上去很美二、 ................................. 6 09年利润来源：非内生增长因素居多三、 .............................. 9 调整10年A股盈利预测及股指运行区间四、 .................................................................. 10 谁在真正增长？ 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 一、09年年报及10年季报回顾：看上去很美 A股09年业绩增长符合预期。A股09年实现归属母公司净利润10808亿元，同比增长27.6%，从总体上看上市公司利润水平超过了07年，净利润增速水平与过去13年以来复合增长率基本相当。 业绩同比增长的低基数效应显著。从单季来看，09年第四季度实现归属母公司净利润2927亿元，同比大增4倍，主要是金融危机时期较低的可比基数所致，10年第一季度实现归属母公司净利润3437亿，同比增长63%，低基数效应降低。 但从营收增长角度来看并不乐观。自03年以后A股总体营收增长始终不断下滑，09年营收增长仅3.8%，远低于08年18.3%的增长。 图表 1：A股年度净利润及收入情况，亿元 图表 2： A股单季度利润增速 -40%0%40%80%120%02000400060008000100001200019961997199819992000200120022003200420052006200720082009A股净利润营收增速净利润增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%2003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q1A股单季净利润增速数据来源：国联证券研究所，Wind 数据来源：国联证券研究所，Wind 无论从09年还是10年一季度来看，金融服务业都是A股上市公司净利润的最大贡献者。除金融外，我们注意到10年一季度采掘、化工等净利润贡献比例稳定，而电子元器件行业09年净利润为负。 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 3： 09年A股净利润行业分布 图表 4： 2010年一季度A股净利润分布 金融服务48.43%采掘15.09%化工6.88%建筑建材4.12%房地产3.53%机械设备3.22%交运设备2.93%公用事业2.53%其他9.13% 金融服务48.76%采掘15.09%化工6.14%交通运输4.23%交运设备3.61%建筑建材2.88%机械设备2.64%房地产2.62%其他11.43%数据来源：国联证券研究所，Wind 数据来源：国联证券研究所，Wind 从09年新增利润的行业分布情况来看，金融行业也仍是主要的利润贡献者。09年同比新增的净利润中，银行贡献了50%，化工、公用事业、建筑建材等利润占比较高的行业同时也是新增净利润的主要贡献者。但是信息服务、采掘、黑色金属行业利润总额同比下降，对新增利润的贡献为负。 2010年一季度情况发生一定变化。金融服务同比新增净利润的贡献度下降到35%，采掘、黑金、有色等在09年利润同比下降较大的行业在10年一季度有较好的反弹，对新增利润贡献较大，但信息服务业利润额仍处同比下降状态。 图表 5： 09年A股同比新增净利润行业分布 图表 6： 2010年一季度A股同比新增净利润分布 -20%0%20%40%60%金融服务化工公用事业建筑建材交运设备房地产医药生物食品饮料机械设备信息设备家用电器纺织服装商业贸易交通运输轻工制造综合农林牧渔餐饮旅游电子元器件有色金属黑色金属采掘信息服务-10%0%10%20%30%40%金融服务采掘黑色金属交通运输交运设备化工有色金属房地产机械设备建筑建材医药生物商业贸易电子元器件食品饮料家用电器公用事业轻工制造信息设备综合农林牧渔餐饮旅游纺织服装信息服务数据来源：国联证券研究所，Wind 数据来源：国联证券研究所，Wind 鉴于金融、石油石化和电力等行业对A股利润的影响巨大，我们亦考察剔除这些行业后的A股净利润表现情况。对比发现，09年剔除金融、石油石化和电力等行业后，A股净利润增速为19.5%，净利润水平低于2007年，其增长情况并不能令人乐观。 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 7： A股剔除金融、石油石化和电力行业后的净利润表现，亿元 -40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500019961997199819992000200120022003200420052006200720082009剔除后A股净利润剔除后A股净利润增速数据来源：国联证券研究所，Wind 从净资产收益率情况来看，A股存在隐忧。全部A股公司09年ROE为12.61%，相比08年提高0.9个百分点。但从剔除了金融等行业后的情况看，相比08年A股ROE反而是下降0.1个百分点。 从季度表现看也是如此。自08年4季度，A股ROE水平开始出现较大反弹后，但09年后半至今，ROE逐渐走平，剔除金融、石油石化和电力等行业后，A股ROE水平下降0.14个百分点。净资产收益率的下降显示A股盈利能力的恢复情况仍无法令人满意。 图表 8：A股整体及剔除金融、石油石化和电力行业后的ROE（年度） 图表 9：A股整体及剔除金融、石油石化和电力行业后的ROE（季度） 0%4%8%12%16%20%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009A股整体ROE剔除后A股ROE-1%0%1%2%3%4%5%2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1A股整体ROE剔除后A股ROE数据来源：国联证券研究所，Wind 数据来源：国联证券研究所，Wind 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 综上所述，我们发现09年及2010年第一季度A股业绩在金融危机后的修复性增长仍存在一定的隐忧。营收增长与利润增长的不匹配、净资产收益率的走平甚至下降，以及金融服务等行业对总体利润的过大贡献掩盖了A股业绩表现中的问题。 二、09年利润来源：非内生增长因素居多 从内生增长因素来看，毛利率上升从而带动销售净利率上升是09年及10年1季A股业绩回暖的原因之一，但石油石化、电力等垄断行业影响较大。扣除金融业后，A股09年毛利率为20.38%，相比2008年的18.12%有2.26个百分点的上升，这对A股净利率有1.2%个百分点的带动，是A股业绩在2009年有较大幅度回升的重要原因之一。但我们也明显看到，在剔除金融、石油石化和电力等行业后，09年A股毛利率相比08年持续下降，净利率反弹力度也明显收窄。从季度来看，2008年四季度A股毛利率水平见底反弹，但到09年四季度则有所回落，10年一季度维持20%左右是自07年以来的较高水平，就过往波动情况来看，继续弹升的压力开始增大。 从毛利率和净利率的变化情况来看，内生