新世界百货中国：09/10年上半年业绩符合预期

第一上海 新力量New Force - 3 - 【公司研究】 王柏俊 852 2532 1915 Patrickwong@firstshanghai.com.hk 张薇 86755-33367015 elsa.zhang@firstshanghai.com.hk 行业 百貨零售 股价 6.98 港元 目标价 8.4 港元 (+20%) （+57.0%） 市值 117.7 亿港元 已发行股本 16.9 亿股 52 周高/低 2.75/8.29 港元 每股净现值 2.72 港元 股价表现 012345678903/ 0904/ 0905/ 0906/ 0907/ 0908/ 0909/ 0910/ 0911/ 0912/ 0901/ 1002/ 10 新世界百货中国(825, 买入): 09/10 年上半年业绩符合预期 新世界百货宣布了其09/10年上半年的业绩，总经营收入同比增长11.8%到9.8亿港元,经营利润同比增长8.7%至3.5亿港元，净利润同比增长5.2%至2.7亿港元。在期内,同店增长为2.7%,毛利率提升了3.1%到27.1%; 联销扣点率轻微下跌0.4%到19.4% (主要是由于折扣活動的增加)。从以上数据来看,业绩表现符合预期。我们预计09/10年下半年的同店增长会比上半年的要好(大概是中到高单位数) 。另外,我们也预计联销扣点率在未来可提升到19.8%-20%左右;这是基于折扣活動的减少。我们维持对公司买入的评级, 目标价为8.4 港元。 图表 1: 盈利摘要 2009上半年 2010上半年 % 改变备注销售收入883.9 988.6 11.8% 同店销售增长:2.7%; 主要由自营销售来拉动专柜销售佣573.3 575.8 0.4%自营销售152.7 271.8 77.9%增加销售推广和向客户推出多种产品管理费108.7 82.8 -23.8%昆明和宁波店转为自营店租金收入49.2 58.2 18.3%销售成本(116.0) (198.0) 70.7%毛利767.9 790.5 3.0%其他收入78.7 28.6 -63.6% 存款利率下降租金開支(157.0) (166.8) 6.2%销售開支(143.3) (93.7) -34.6%员工开支(139.7) (112.5) -19.5%折旧及摊销(82.2) (93.5) 13.6%经营利润324.3 352.7 8.7%應佔聯營公司虧損- (0.2) 不适用稅前利润324.3 352.5 8.7%所得税(65.8) (80.5) 22.4% 实际税率:22.8%净利润258.6 272.0 5.2%2009上半年 2010上半年 % 改变备注联销扣点率19.8%19.4%-0.4%折扣活動的增加直销毛利率24.1%27.1%3.1%经营利润率36.7%35.7% -1.0%净利润率29.3%27.5% -1.7%资料来源：公司资料、第一上海 总经营收入同比增长 11.8% 总经营收入的增长主要是由自营销售的增长来拉动。新世界百货在期内增加了自营销售的推广和向客户推出多种产品, 所以自营销售同比增长了 78%;这项收入是占总收入的 27.5%,比去年全年的 15.9%要多。我们预计公司在未来会减少自营销售的推广;所以自营销售占总收入的比重会有所下降。其它收入方面, 专柜销售佣金收入还是总收入的主要供献,占总收入的 58.2%(为 5.7 亿港元) 。租金收入和管理费分别供献了 5.9%和 8.4%的总收入。管理费的增长比去年同期是有所下降(跌23.8%),主要是由于昆明和宁波店转为自营店导致管理费收入有所减少。 第一上海 新力量New Force - 4 - 图表 2: 收入来源分布 2009上半年 2010上半年(百万港元) (百万港元)变动专柜销售佣金收入5735760.4%貨品销售－自营销售153272 77.9%管理費10983 -23.8%租金收入4958 18.3%88498911.8% 资料来源：公司资料、第一上海 图表 3: 收入来源分布比率 专柜销售佣金收入58%貨品销售－自营销售28%管理費8%租金收入6%专柜销售佣金收入貨品销售－自营销售管理費租金收入 资料来源：公司资料、第一上海 同店增长继续好转 09/10 年第 1 季度的同店增长是 0%,第 2 季是单位数;而 1,2 月份是中单位数。我们预计第 3 季会是一个中单位数,而第 4 季会比第 3 季好。全年来看, 新世界百货的同店增长应可达到一个中单位数。 联销扣点率和毛利率 在期内,公司的毛利率提升了 3.1%到 27.1%(主要是于由自营销售的增长); 而联销扣点率则轻微下跌 0.4%到 19.4% (主要是由于折扣活動的增加)。我们预计公司09/10 年的毛利率会大概是 25%(主要由于公司在未来会减少自营销售的推广);而联销扣点率在未来可提升到 19.8%-20%左右;这是基于折扣活動的减少。 经营利润率和净利润率与去年相符:经营利润率维持在 36%的水平;主要原因是由于公司良好的开支管理。租金开支占收入比率, 销售开支占收入比率和水电开支占收入比率都跟去年持平;但员工开支占收入比率则有所下降,这是因为 1)雇员股权开支的减少;2)厦门店的出售而减少员工开支。净利润率为27.5%,同比下跌1.7%,是由于实际税率的提高(到 22.8%)。 第一上海 新力量New Force - 5 - 图表 4: 租金开支和租金开支占收入比率 16.4%16.6%16.8%17.0%17.2%17.4%17.6%17.8%18.0%100 110 120 130 140 150 160 170 180 2009上半年2010上半年百万港元租金开支租金开支占收入的比率 资料来源：公司资料、第一上海 图表 5: 销售开支和销售开支占收入比率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2009上半年2010上半年百万港元销售开支销售开支占收入的比率 资料来源：公司资料、第一上海 第一上海 新力量New Force - 6 - 图表 6: 员工开支和员工开支占收入比率 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0 20 40 60 80 100 120 140 160 2009上半年2010上半年百万港元员工开支员工开支分占收入的比率 资料来源：公司资料、第一上海 应收账款的增加 我们发现新世界百货的应收账款从去年年底的5千3百万港元增加到现在的1.3亿港元。应收账款的增加应是由于自营销售的增加。我们认为1.3亿港元的应收账款不算太多,只占总收入的13%。而我们相信公司有能力把这些应收账款收回来。 公司未来动向 新世界百貨会积極在经济繁荣的城市和省份(如上海,北京和郑州等城市) 扩展业务, 每年会增加 2 至 3 间百货店。此外, 公司也会积极收购管理店, 及寻求更多的发展机会。公司已在本年1月份在上海新开了39,000平米的宝山店。另外, 公司也计划在今年在上海的成山路多开1家38,000平米的店和在北京的崇文区开1家40,000平米以女性为主题的店。 目标价 8.4 港元，维持买入评级 我们以 PE 估值法，设定公司的 12 个月目标价为 8.4 港元，这是基于 10 年 0.35元港元的预测每股净利润和 10 年 25 倍的预测市盈率。目标价较现价有 20%的上升空间。 图表 7: 盈利摘要 截止6月30日财政年度2007200820092010预测2011预测收入（百万港元）1,0471,4891,7212,0392,418增长 (%)30%42%16%18%19%经营利润（百万港元）354589695755906增长 (%)106%67%18%9%20%净利润（百万港元）303477547598707增长 (%)92%57%15%9%18%基本每股收益（港元）0.180.290.320.350.42市盈率（倍）40.125.522.420.517.4每股派息（港元）0.000.090.150.140.17息率（%）-1.2%2.1%1.9%2.3% 资料来源：公司资料、第一上海