央行今年第三次上调存准率的原因和影响分析：配合地产新政,对冲热钱流入

敬请参阅最后一页的免责声明 货币政策跟踪 配合地产新政，对冲热钱流入 ----央行今年第三次上调存准率的原因和影响分析 20100504 点评报告 1、近期银行体系流动性充裕程度在上升。造成这种情况的原因是：差额存准率到期；地产新政导致银行信贷压缩和楼市资金撤离，并使银行体系流动性充裕程度加大，银行资金配臵压力上升；人民币升值预期上升导致热钱流入压力加大等等。 2、5月10日，央行将进行今年以来的第三次上调存准率。调整后，大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的法定存准率将分别达到17%和15%。 3、央行此次上调存准率的两大主要原因：减轻公开市场回笼资金的压力，为未来的流动性微调预留更多的空间；在4月份经济数据公布前降低市场通胀预期。 4、2010年存准率存在250-350bp的上调空间，即上调5-7次（每次50个基点）。现在已经上调了3次，届时法定存准率将创历史新高。 5、此次央行上调存准率的影响有：5月份流动性增量仍将大于法定存准率上调的力度，公开市场总体上仍将以净回笼为主，整个月净回笼量可能在2000亿元左右；近期市场通胀预期有所上升，近两周要高度警惕央行借存准率上调的机会，再次通过公开市场发行利率上行和提升市场加息预期来压制通胀预期。 6、此次存准率上调与加息没有直接联系，今年6、7月份可能是第一次加息的关键时点；而第二次加息则要留待四季度美联储加息和人民币展开升值后。人民币最有可能在三季度开始真正的升值，年化升值幅度在2%左右。 7、存准率上调对股市的影响将略偏利空：此次存准率上调对股市流动性无直接影响，对市场的短期影响或不大；此次存准率上调将强化流动性紧缩预期，使市场向下趋势得以强化。 分析师：李国旺 证书编号：S0890209060002 联系人：张金洪 联系方式： 电话：021-50122159 邮箱：zhangjinhong@cnhbstock.com 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 1 - 1. 近期银行体系流动性充裕程度在上升 1.1 上周央行用巨额净回笼对冲差额存准率到期 表1 近三周公开市场操作情况 现金流发生日期 品种 期限 参考利率(%) 金额 资金流向 参考利率相对上期变动(bp) 上周 2010/4/27 票据到期 36月 3.28 50 投放 2010/4/27 正回购 28天 1.18 550 回笼 0 2010/4/27 正回购到期 28天 1.18 300 投放 2010/4/28 票据发行 12月 1.9264 750 回笼 0 2010/4/29 正回购 91天 1.41 500 回笼 0 2010/4/30 票据到期 3月 1.4088 500 投放 2010/4/30 票据发行 3月 1.4088 200 回笼 0 本周 2010/05/04 正回购到期 28天 1.18 800 投放 1220亿元 2010/05/07 票据到期 3月 1.4088 420 投放 下周 2010/05/11 票据到期 36月 3.28 250 投放 2160亿元 2010/05/11 票据到期 36月 3.22 1010 投放 2010/05/11 正回购到期 28天 1.18 600 投放 2010/05/14 票据到期 3月 1.4088 300 投放 资料来源：wind资讯，中国人民银行，华宝证券研究所 图1 上周公开市场净回笼1135亿元，本周到期释放1220亿元 资料来源：wind资讯，华宝证券研究所 上周公开市场净回笼1135亿，连续第九周净回笼，净回笼力度符合我们上周周评预期，央行通过一年期央票的增量，对冲了前半周到期的余额1000亿元差额存款准备金。上周1年期央票发行利率继续持平，银行体系资金供给依然充裕。 1.2 地产新政导致的信贷收缩使银行体系流动性更加充裕 地产新政的实施，直接导致银行的房地产信贷规模短期内受到压缩，从而导致银行体系流动性充裕程度进一步加剧，给银行配臵资产带来较大的压力。-2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2010年5月2日 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 2 - 这直接导致了两个结果：一是央行通过增加发行3年期央票，来缓解银行体系配臵资金的压力；二是银行外汇贷款的增加，并且导致上周美元兑人民币外汇掉期点差的急速扩大和离岸的美元兑人民币1年期NDF价格的快速下降。 地产新政对银行体系流动性的影响程度现在还难以判断。但我们认为，地产新政目前仍处于适应期，信贷收缩导致的银行体系资金配臵压力短期内仍将存在；但理想地来说，未来很可能会达到“价稳（或跌）量升”的状态。届时地产新政仍将压制房价上涨，但是对信贷规模的压制将会慢慢消失，地产政策对银行体系流动性的冲击也将慢慢消失。 由于地产新政导致的信贷收缩和银行资金配臵压力短期内仍将存在，所以，我们上周判断，最近公开市场净回笼态势恐怕难以改变。 1.3 地产新政导致的楼市资金撤离使市场流动性重新分别 楼市新政不仅对银行信贷规模造成压制，同时也对市场资金流向造成了很大的冲击。尽管没有确切数据，但有市场观点认为有将近3000亿元资金从楼市撤离。我们在4月初就已经指出，如此巨量的资金规模将会对流动性分布造成重大影响： 如果政府出物业税等重手打压楼市，楼市中的热钱就会向三个方向流转：股市、银行存款和地下钱庄的民间信贷市场。这将导致三个可能的结果： （1）尽管3年期央票重启能够在很大程度上替代存准率上调，今年存准率的上调幅度依然可能会超出预期，预计未来政策路径将遵循“3年期央票—存准率上调—加息”的进程推进，我们仍坚持6月份加息的判断，而4、5月份很可能将再次上调存准率。（目前这一条已经成为现实） （2）地产新政根本上还是信贷收缩的问题，这意味着从2009年8月初至今的压制大盘的主要因素得以强化，故向下趋势将再度明朗化。在热钱转战和地产股承压的双重作用下，短期内大盘将进一步承压。所以，楼市资金转入股市的量可能会比较小，而且不太可能进入地产相关的蓝筹行业。 （3）进入地下钱庄和民间信贷市场的资金可能会进一步推升经济的过热情况。所以，我们认为，地产新政恐怕更多的是用于维护社会稳定的政治举措，其对抑制经济过热的效果有限。 1.4 近期热钱流入的压力可能在快速增加 上周美元兑人民币外汇掉期点差的急速扩大和离岸的美元兑人民币1年期NDF价格的快速下降，我们认为，主要是由地产新政造成的短期效应，无法直接归结于人民币升值预期的上升。 但另一方面，当前热钱流入的压力确实在逐步增加。根据我们观测到的数据，今年一季度经常项目下降，但去年11月以来“热钱”逐月上升。所以，近期NDF价格的异常，也不能完全否定是人民币升值预期上升造成的。从央行近期公开市场的操作来看，近期热钱流入的压力恐怕上升较快。 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 3 - 图2 近期经常项目下降，但去年11月以来“热钱”逐月上升 图3 近期人民币升值预期急升 资料来源：wind资讯，华宝证券研究所 资料来源：wind资讯，华宝证券研究所 2. 央行第三次上调存准率的目的分析 中国人民银行决定，从2010年5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调。 这是今年以来央行第三次上调存准率。调整后，大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的法定存准率将分别达到17%和15%。我们认为，央行此次上调存准率主要是由以下原因造成的： 2.1 缓解公开市场回笼资金的压力 我们上面已经指出，近期银行体系流动性充裕程度在上升。造成这种情况的原因是：差额存准率到期；地产新政导致银行信贷压缩和楼市资金撤离，并使银行体系流动性充裕程度加大，银行资金配臵压力上升；人民币升值预期上升导致热钱流入压力加大等等。 而同时，公开市场实现了史上第三大力度的净回笼，连续九周净回笼流动性；而且，央行还重启了3年期央票的发行，并将上周1年期央票的发行量急升至750亿元。而上周末，央行又宣布了今年第三次法定存款准备金率的上调。这与2009年十一长假后的“十四周净回笼+上调法定存款准备金率”的模式极为相似。 所以，我们认为，此次上调存准率还是为了缓解公开市场回笼资金的压力。从公开市场的历史存量来看，未来28天正回购的操作空间已经极其有限；同时顾忌到品种合理搭配，3个月期品种的操作空间也不大；在未来通胀上行的大趋势下，1年期央票的历史存量也已经较大。所以，总体上，公开市场目前还能够回笼更大量的流动性，但是这样做将会给今后的操作带来较大的局限性。所以，央行此次上调存准率也是为了减轻公开市场回笼资金的压力，为未来的流动性微调预留更多的空间。 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 外汇占款和经常项目之差(亿元，经同期平均汇率折算)金融机构:人民币:外汇占款（当月值，亿元）7072747678808284-3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 外汇远期:买价升贴水:美元兑人民币:1年(bp)美元兑人民币NDF(12M)与美元兑人民币中间价之差(bp)美元指数(1973年3月=100，右轴) 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 4 - 2.2 预期管理：在4月份数据公布前降低市场通胀预期 最近两周4月份数据即将陆续公布，10日公布外贸数据；11日统计局公布月度经济数据；15日左右央行将公布货币信贷数据。1日公布的4月中国物流与采购联合会PMI为55.7%，比上月上升0.6个百分；产成品库存指数和进口指数的降幅分别为2.1和0.6个百分点；新订单指数、积压订单指数、采购量指数和购进价格指数的升幅都超过1个百分点，尤其以购进价格指数升幅最大，达到7.5个百分点；生产指数、新订单指数向60%逼近，购进价格指数超过70%，达到2008年下半年以来最高点。 尽管历史上3、4月份PMI指数一般都会上升，但结合一季度经济数据来看，我们可以得出以下几个结论：一是经济过热苗头已经出现，GDP增速在潜在增速之上运行，且相关行业的过热特征已经显现；二是PMI等数据指向未来几个月经济将进一步过热，一季度过热尚未传导至物价领域，通胀水平尚未超过3%，但是上游通胀对CPI的压力越来越大，粮食生产等问题在未来很可能会给通胀造成冲击，近期通胀形势越来越严峻。4月份CPI是否会超预期值得高度关注，当前市场预计2.7%左右，从周数据看，达到3%的可能性较小。 在这种形势下，4月份经济数据很可能导致市场通胀预期再度快速上升。所以，我们认为，此次上调存准率是央行预期管理的又一次实践。 3. 此次央行上调存准率的影响分析 3.1 今年存准率将再上调2-4次 根据我们年度报告测算，综合银行存贷比和存贷差数据，在假设银行存款增加19%-24%，贷款增加16%-20%的情况下，2010年存准率存在250-350bp的上调空间，即上调5-7次（每次50个基点）。现在已经上调了3次，届时法定存准率将创历史新高。 3.2 近期公开市场操作预测及分析 1、5月份公开市场总体仍将净回笼 短期看，影响流动性充裕程度的主要因素有： （1）3500亿元----一季度外汇占款的月度增量在2500亿元左右。考虑到4月份后贸易顺差可能反弹，热钱流入继续增加，或将使外汇占款快速增加，我们估计外汇占款约达3500亿元/月。 （2）1000亿元----根据《金融机构人民币信贷收支表（按部门）》数据，目前居民户的月度房贷规模在1500亿元左右。所以，地产新政对银行信贷规模的抑制大约是1000亿元/月。 （3）3500亿元----法定存准率上调锁定的存款。 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 5 - （4）3500亿元