关于央行上调存款准备金率的点评：热钱对冲的完吗

1请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址： www.avicsec.com 联系电话：0755-83689524 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 [宏观策略] 宏观研究员：戴磊(执业证书编号：S0640209050101) 电话：010－84801800－8088 Email:dailei_2008@163.com 联系人：刁志学 电话：0755-83520942 2010年11月12日 热钱对冲的完吗？ ——关于央行上调存款准备金率的点评 投资要点：  紧缩信号再次明确，但短期难以有效消除热钱冲击。根据总的存款规模计算，准备金率提升 0.5％，大约直接冻结 3000 亿元，而根据“残差法”计算的热钱规模，9 月份也不足 200 亿美元，表面上看，通过提高准备金率可以有效应付热钱流入的影响，并且绰绰有余，实际上，这是两个方向上非对称的操作，提高准备金率仅仅是限制了商业银行体系的可贷资金量，对境外热钱形成的外汇占款投向实际上是束手无策的，其对特定资产的精确追逐，使得对冲的最终效果也仅限于货币总量的相对平衡，但资金的配置结构已经出现了重大的倾斜。因此，除非改变人民币资产的预期收益率，否则，包括强化资本管制、为热钱建个“池子”等，都不可能从根本上消除热钱对资产价格的冲击力。  通胀压力巨大，货币政策转向成为必然。全球经济下行风险继续存在，发达国家再次实施量化宽松的货币政策和继续维持超低利率以刺激经济，所产生的流动性源源不断的涌入新兴市场国家，同时也进入商品市场，推高商品价格，中国经济输入型通胀压力非常之大，根据国际商品价格与国内PPI的滞后传导期来判断，四季度PPI将再次掉头向上，而CPI将在年底略有修整后，明年一季度会保持在4％以上的涨幅，若不能及时收紧货币并向市场传达明确坚定的紧缩信号，明年下半年通胀将失控。所以，货币政策保增长的使命到此结束，宽松与稳健货币政策将完成切换，这将在 11 月底或 12 月初的中央经济工作会议上加以明确。在此之前，随着全年通胀洪峰的来临，利率与 CPI 的剪刀差将逐步扩大，加息也不足为奇。 2[宏观策略]中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图1：外汇占款口径测算的热钱与升值预期 1.2%1.7%2.2%2.7%3.2%3.7%2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月2010年7月2010年8月2010年9月-200-1000100200300400500预期升值率（左）测算的热钱（右，美元） 资料来源：wind，中航证券金融研究所 图2：CPI与利率的剪刀差不断加大 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.002-0402-1003-0403-1004-0404-1005-0405-1006-0406-1007-0407-1008-0408-1009-0409-1010-0410-10利率－CPICPI:当月同比定期存款利率:1年(整存整取)(月) 资料来源：wind，中航证券金融研究所 3[宏观策略]中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。 持有 ：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。 卖出 ：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。 中性 ：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。 减持 ：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。 我们所定义的综合指数，是指该股票所在交易市场的综合指数，如果是在深圳挂牌上市的，则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准，如果是在上海挂牌上市的，则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准。而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准。 分析师简介 戴磊，SAC执业证书号：S0640209050101 宏观策略研究员，经济学博士研究生。2008年2月加入中航证券金融研究所，主要研究方向为经济周期、货币与资产价格。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 免责声明： 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照只用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性，而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。并不能依靠本报告以取代行使独立判断。中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。