央行上调存款准备金率快评：机构配置需求压力大,存准率上调影响依然有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 央行上调存款准备金率快评 [Table_Title] 机构配臵需求压力大，存准率上调影响依然有限 证券分析师： 李怀定 021-60933152-3152 lihding@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120042 证券分析师： 张旭 010-66026340 zhangxu1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120037 证券分析师： 刘子宁 021-60933145-3145 liuzn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120016 联系人： 侯慧娣 021-60875161-5161 houhd@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 中国人民银行决定，从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 评论：  本次上调背景：资金依然泛滥，旨在继续回笼过剩流动性 本次央行上调准备金率基本符合我们之前预期，我们一直认为春节后央行面临强大的流动性回笼压力，并且在4月底之前央行每个月都上调存准率基本上是可以确定的。 由于本月公开市场到期资金规模高达9100亿，而历史上如果把公开市场与准备金率结合起来看，每年4月份大约净回笼规模都在2000亿以上，这意味着4月份公开市场与准备金率的回笼力度总计应该在1.1万亿以上。而截至上周末，本月公开市场仍有4070亿资金未到期，这意味着未来两周央行如果不上调准备金率，那么公开市场需要发行央票与正回购至少需要超过6000亿，即使抛开约2500亿28天的可能发行规模，3个月期及以上品种发行量仍需超过3500亿，虽然理论上目前央行可以通过央票与91天正回购来实现，但全月规模毕竟可能创历史新高，因此仍需上调准备金率来缓冲一下公开市场压力。 我们在2季度策略报告中从地方财政收支角度分析目前中国外汇占款压力（体现在公开市场或准备金率上）依然较大，最新公布的3月份数据至少目前是验证了我们的判断。展望5月份，我们认为5月份普调准备金率上调压力相对缓解很多，央行最终很有可能是采取差额准备金率来代替普调，原因是到4月末，5月份公开市场到期资金预计在7000-7500亿附近，而结合准备金率与公开市场看，5月份通常净回笼规模都在1000亿以上，这意味这5月份准备金率与公开市场需要回笼的规模高达8000亿以上。但鉴于正回购存量5月份如果不发行，余额可能只在3500-4000亿附近，因此我们倾向于5月份央行需要发行正回购至少在4000亿附近（考虑6月份到期量已经高达5200亿，5月份28天正回购估计可以发行3000亿左右，3个月正回购在1000亿左右），在目前央票持续减持背景下，这个规模央行完全有能力利用公开市场来实现，因此普调准备金率必要性已经大大减缓，最多利用差额准备率来缓解一下公开市场上的潜在压力。 目前市场对中国准备金率上调上限较为关心，我们依然需要强调的是，虽然理论上我们也不知道这个上限在哪儿，但中国的货币乘数如果考虑季节影响已经创1999年首次公布数据以来的历史新低，因此我们倾向于未来准备金率的上调幅度应该有限，而目前基础货币依然在大幅增长，因此后期流动性回笼压力应该由早前控制货币乘数的准备金率上转移到可以控制基础货币的公开市场上（实际上，我们在年报上曾提出要求商业银行利用外汇形式来上缴人民币存款准备金率，而这一方法兼具了上述两工具的优点）。而且理论上，如果焦点一旦转移到公开市场上，那么未来央票利率就应该趋势上行，通常这也导致中国的基准利率产生继续上行的压力。但我们认为如果信贷政策后期继续从紧（我们目前认为2011年4月18日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 8月份可能是个分水岭），那么在去年9月份以来央票已经减持1.6万亿的背景下，商业银行出于流动性管理，对央票已经产生强大的需求，这个时候纵然央票利率趋势上行，但幅度预计也会有限，由此导致央行完全可能不上调基准利率，或少上调（部分市场人士对基准利率的判断，通常都是基于通胀的判断，我们认为通胀因素固然重要，但也要看央行政策工具的组合使用，而目前央行公开市场就处于非常有利的低位）。  对债市影响：机构配臵需求压力大，存准率上调影响依然有限 我们曾在3月20日对上次准备金率上调做出快评，认为机构配臵需求压力大，存准率上调影响有限，本次上调对债市影响我们依然维持之前的判断结果，认为影响依然有限。原因是目前银行债券仓位依然是创06年初以来新低（我们利用商业银行债券托管量与银行贷款总额比值近似代表），而1季度经济增长数据依然强劲，2季度信贷应该继续从紧，因此银行依然有强大的配臵压力（我们目前认为本轮由资金面推动的行情大的方向是看到8月份左右，主要原因有两方面：一方面，由于去年经济增长环比增速在8月份开始强劲反弹，如果信贷政策2季度持续紧缩使得经济环比按照目前的速率下降下去，那么到8月份左右经济增长同比增速就会明显回落，而当时中国的通胀同比增速也基本可以确认开始出现趋势回落，因此我们倾向于8月份前后中国信贷政策可能会开始放松；另一方面，由于本次上调准备金率，2季度央票净发行量可能在0附近，而2季度非央票净发行量预计会大幅增加，因此我们预计在信贷政策开始放松的时候，商业银行的债券仓位可能也比较高了，这个时候资金面行情预计可能开始出现反转）。 除银行配臵压力大外，我们认为当前的保险公司配臵压力也非常大，原因是一方面保险公司2季度本身就是配臵债券的高峰时期（历史上2季度债券托管新增占全年新增比重通常较1季度大幅提高），另一方面目前保险公司资产配臵中债券资产占资产总额已经创09年7月份以来新低（我们用债券托管量与保险公司资产总额比值近似代表），保险公司本身就存在配债压力。 我们认为基于银行、保险存在强大的配臵压力，即使基本面因素（主要是通胀同比8月份之前持续走高，导致加息预期依旧存在）不支持债市，但资金面足以使得债券收益率难以上行。而银行、保险配臵债券的对象主要是基准债与高等级信用债，这意味着这类债券的收益率即使下不来，也很难上行，而中国的高收益债券目前利差依然较高，而且供给又非常有限（就城投债而言，存量约4800亿附近，而08年以来的存量只有在3000亿附近，即使抛开城商行、信用社、基金、券商资管不说，银行、保险的交易户就足以支撑这部分债的收益率），因此高收益债依然是首选。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 免责条款 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。