2010年5月2日上调准备金率政策点评：货币退出再提速,信贷增速再下调

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 准备金调整是我国最常用货币调控手段 由于我国货币投放的主渠道是外汇占款，货币投放通常是被动进行的，货币投放的被动性决定了我国货币调控基本上离不开“冲销”的特征（以准备金对冲被动的货币投放），因此准备金率调整是我国货币调控中的一种常态行为。 进入流动性回收最佳时间窗口后期 流动性充裕推动通货膨胀的机制，主要是通过抬高具有较强金融属性的大宗交易商品价格，进而通过成本效应推动了商品价格的普遍上涨。首先过多的流动性会推动具有金融属性的大宗交易商品和资产价格上涨，随后是资本品价格上涨，最后是一般商品价格的全面上涨。目前流动性充裕已经提升了上游大宗原材料和动力价格的阶段，正在进入推动社会一般价格水平普遍上涨的过渡阶段，主要表现为PPIRM大幅度超越PPI、CPI上涨，从而导致居民通货膨胀的预期升高。未来回收流动性的力度若不进一步加大，全面通胀风险将上升。当前价格体系中发生的涨价行为，已渡过了第一和第二阶段，正向一般商品价格全面上涨的第三阶段演化。从管理通货膨胀预期的角度，回收流动性的时间窗口即将关闭。 全年新增信贷规模再下调 全年新增7.0万亿人民币信贷仍然是一个相当乐观的预期，我们再次将全年新增信贷预期调整到6.8万亿。出于管理通胀预期和防治资产泡沫，尤其是治理房地产泡沫的需要，政府回收流动性的决心是充分而坚决的，货币当局也大大收紧了银行的放贷能力。在资本金和存贷比的双重约束下，2010年银行的新增贷款空间被极大压缩。在监管部门不断提示地方融资平台风险和房地产风险的情况下，商业银行对风险的重视程度也有所提高，对自身过度放贷的行为也大大收敛。我们预计未来新增信贷增速会再次下降。 日期：2010年5月4日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@sigchina.com 执业证书编号：S0870208090146 报告编号： 相关报告： 《央行独立性回归 全年信贷增速下调》(2010年2月22日) 《再升准备金率之弦仍需绷紧》(2010年2月11日) 《通胀预期不改货币退出步伐》(2010年2月11日) 《当前中国流动性评估》(2009年11月3日) 《流动性推高的资产价格是否稳固？》(2009年6月3日) 《200钱流何方》(2009年4月2日) 《中国离流动性陷阱有多远？》(2008年12月23日) 货币退出再提速 信贷增速再下调 ——2010年5月2日上调准备金率政策点评 研究报告/宏观研究 / 政策点评 宏观数据点评 22010年5月4日 在五一假期及上海世博会隆重举办之际，中国人民银行5月2日宣布，从2010年5月105日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，此次上调为年内第三次。为加大对“三农”和县域经济的支持力度，此次农村信用社、村镇银行等小型金融机构仍暂不上调，调整后大型金融机构和中小金融机构的存款准备金率分别达到17%和15%。 准备金调整是我国最常用货币调控手段 我们在2009年11月3日发布的《当前流动性评估》的报告中曾详细分析了我国货币政策工具的选用顺序和逻辑，我们先前的判断是：由于我国货币投放的主渠道是外汇占款，货币投放通常是被动进行的，货币投放的被动性决定了我国货币调控基本上离不开“冲销”的特征（以准备金对冲被动的货币投放），因此准备金率调整是我国货币调控中的一种常态行为。 从我国的政策实施实践看，经济形势是货币政策调整的主要考虑因素。不同国家由于经济结构差异，货币政策工具的使用顺序会有不同；对美国等消费率高的发达国家而言，金融形势决定了其经济的基本运行形态，金融市场状况是货币政策调整的主要考虑因素。中国货币政策工具的操作力度由小到大依次是公开市场操作、比例控制、准备金调整、利率控制和汇率管理。我国的货币政策是直接作用于经济实体的，因此利率和汇率调整的影响力度都很直接和强烈，而准备金调整是通过影响金融再作用于实体经济的，因而对实体的影响较为间接和弱，加上我国货币投放主要通过外汇占款进行的特性，导致准备金调整在我国货币政策使用中成为了一种常态工具。 表1 我国准备金调整频次（2006-今） 年份 2006 2007 2008 2009 2010 次数 3次升 10次升 4升、2降 未调整 3次升 数据来源：人民银行， 上海证券研究所 进入流动性回收最佳时间窗口后期 由于收入和社会保障体系不完善因素的存在，以及高房价对老百姓消费的“挤出”效应，因此过多货币短期内还不致提升居民消费需求。 流动性充裕推动通货膨胀的机制，主要是通过抬高具有较强金融属性的大宗交易商品价格，进而通过成本效应推动了商品价格的普遍上涨。在经济紧缩时期，通过注入流动性打消市场通货紧缩预期是有利于经济恢复增长的。但过多的流动性必须在适当的时机被有序收回。我们认为，在经济体系中企业部门去杠杆的调整行为结束后，流动性就该逐步退出，否则过多的货币就会由“蜜”变“水”：首先过多的流动性会推动具有金融属性的大宗交易商品和资产价格上涨，随后是 宏观数据点评 32010年5月4日 资本品价格上涨，最后是一般商品价格的全面上涨。目前流动性充裕已经提升了上游大宗原材料和动力价格的阶段，正在进入推动社会一般价格水平普遍上涨的过渡阶段，主要表现为PPIRM大幅度超越PPI、CPI上涨，从而导致居民通货膨胀的预期升高。未来回收流动性的力度若不进一步加大，全面通胀风险将上升。当前价格体系中发生的涨价行为，已渡过了第一和第二阶段，正向一般商品价格全面上涨的第三阶段演化。从管理通货膨胀预期的角度，回收流动性的时间窗口即将关闭。 虽然短期内超过3%目标的通货膨胀还不太可能出现，当前的价格风险主要体现在工业品价格的持续上涨上。但是，受大宗交易商品价格持续上涨的影响，工业利润有受到进一步挤压、价格体系受成本上升推动有演化为全面上涨的趋势。一季度PPI同比上涨5.2%。原材料、燃料、动力购进价格同比大幅增长11.5%。春节过后主要生产资料价格连续七周上涨，商务部生产资料价格指数同比涨幅近10%。 图 2 上游涨势超过下游涨势的价格体系变动态势（同比。%） (15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.02008年4月2008年5月2008年6月2008年7月2008年8月2008年9月2008年10月2008年11月2008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月PPIRMPPICPI 数据来源：商务部， 上海证券研究所 全年新增信贷规模再下调 2010年2月12日准备金率上调后，我们将全年信贷增长预期由7.5万亿下调至7.0万亿。从后续经济、金融形势的发展壮况看，我们认为全年新增7.0万亿人民币信贷仍然是一个相当乐观的预期，我们再次将全年新增信贷预期调整到6.8万亿。我们维持我们在对2月份金融数据作解读时的判断：货币退出有可能比市场原先预计的更快，我们预测上半年货币增速就会由目前的26%，快速回落到20%左右。 出于管理通胀预期和防治资产泡沫，尤其是治理房地产泡沫的需要，政府回收流动性的决心是充分而坚决的，货币当局也大大收紧了银行的放贷能力。2010年后，原先被一度放松的存贷比指标被再次要求严格执行。在13家上市银行中，存贷款比例超过75%监管指标的有4家（中行、民生、浦发、中信），超过70%接近75%监管指标的有5家。可见，商业银行不仅受制于资本金限制，存贷比也对银行的放贷 宏观数据点评 42010年5月4日 能力构成了很大限制，许多中小股份制银行面临无法满足监管指标的境况，重又开始“揽存”工作，同时收缩贷款。在资本金和存贷比的双重约束下，2010年银行的新增贷款空间被极大压缩。 在监管部门不断提示地方融资平台风险和房地产风险的情况下，商业银行对风险的重视程度也有所提高，对自身过度放贷的行为也大大收敛。我们预计未来新增信贷增速会再次下降。 表2 最新公布的商业银行存贷款比例（%） 银行 工行 中行建行 交行 招商民生南京宁波华夏北京 兴业 浦发中信指标 59.4 79.6 60.0 72.7 73.476.862.871.071.058.9 71.9 75.4 79.6数据来源：各行公开资料， 上海证券研究所整理 5分析师承诺 分析师 胡月晓 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。