央行上调准备金率与美联储提高贴现率简评：中美“刺激政策退出”已经在路上

临时报告 【策略研究】 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 事件： 中国人民银行 2010 年 2 月 12 日宣布自 2010 年 2 月 25 日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。这是继今年 1 月 12 日央行宣布上调存款准备金率 0.5 个百分点后，时隔一个月再次上调存款准备金率。 美国联邦储备委员会于 2010 年 2 月 18 日宣布，基于金融市场状况好转，美联储决定将原先给予银行的贴现率由 0.5%提高至 0.75%，这一决定将于 2 月 19 日正式生效。 点评： 一、尽管央行对于货币政策调整态度并不明晰，但事实上中国“刺激政策退出”已经在路上 尽管中国央行在多个场合一再表示 2010 年将维持“宽松货币政策”不会变化，但现实情况表明，此“宽松”并非彼“宽松”，2 月 11 日，央行发布《2009 年第四季度中国货币政策执行报告》提出，2010 年要“合理引导货币条件逐步从反危机状态回归常态水平”，2010 年广义货币供应量 M2 同比增长目标为 17%，远低于 2009 年的 27.7%。很显然，尽管同为“宽松货币政策”，但 2010 年与 2009 年将存在本质区别。 进入 2010 年，央行上调央行票据收益率及存款准备金率的动作频出，表达了货币政策调整的意图。虽然政策调整向资本市场传递了央行试图改变流动性严重过剩的意图，但是央行并没有明确地给出存款准备金率、央行票据发行利率调整的具体原因，反而一再表示“流动性管理并不等同于货币政策紧缩”。从央行货币政策表述和执行方面相互矛盾的事实来看，尽管央行对于货币政策调整态度虽不明晰，但不可否认，中国“刺激政策退出”已经在路上。 简单地看，货币政策只有三个方向：紧缩、扩张或者保持现状。2009 年作为特殊时期，中国经济调结构让位于保增长，政策重心倾向极度扩张，重量轻质现象非常突出，信贷的天量投放，众多基建项目的快速上马，虽然促使了经济的强劲复苏，但也为短期通胀压力加大、经济结构恶化埋下了伏笔。进入 2010 年，宏观政策主线由扩张转为紧缩已经无可置疑，即从 2008 年底以来为应对金融危机所采取的超常规刺激政策中退出，回到正常环境下的正常化的宏观政策。尽管中国政府尚未采取诸如加息等比较激进的价格型调控工具，但是中国“刺激政策退出”早已从去年三季度开始启程，目前已经“在路上”。 从经济周期的角度看，2010 年宏观政策的重点已经不在保障经济增长，从经济增长、结构调整和管理通胀预期三个目标的平衡角度来看，后两个管理目标随着经济增长强劲回升而变得更为重要，提早进行政策调控，防止通胀恶化以及经济结构更加严重失衡，从而使经济的上升周期持续更长久。在 2010 年宏观政策显著转向的主线下，政策退出提速和调整力度都可能不断超出预期。 点评报告 中美“刺激政策退出”已经在路上 ——央行上调存款准备金率与美联储提高贴现率简评东方证券研究所策略团队 王明旭、刘俊、毛楠、王晓李、樊磊 报告日期 2010年02月22日 星期一 2 中美“刺激政策退出”已经在路上——临时策略报告二、存款准备金率与利率调整之间并不具有相关性，但不排除一季度末加息的可能 本次存款准备金率调整之后，大型金融机构存款准备金率升至 16.5%，以 1 月底中国金融机构存款余额61.29 万亿元计算，此次上调存款准备金率 0.5 个百分点，将相当于一次性冻结资金约 3000 亿元。 图1：准备金率的变化历程 单位：% 4.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.001985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-01准备金率 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所 与上次存款准备金率调整仅相隔一个月，央行再次动用这一数量型工具，意在继续实施流动性管理。一方面，央行出于“均衡放贷”的目标考量，需合理调控银行体系流动性；另一方面，公开市场上的回笼压力渐大，因需要在春节前保持资金充足，春节前四周（1 月 18 日—2 月 14 日），央行连续净投放金额达到 6820亿元，节后存在较大的流动性回笼压力。 此外，更为重要的考虑来自央行“通胀预期管理”。1 月份 CPI 同比上涨 1.5%，尽管上升趋势放缓，低于我们及市场此前预期，但这不足以说明通胀压力的弱化,1 月份 PPI 仍快速上升，同比增速达到 4.3%，超出我们此前预期。从 PPI 到 CPI，相关的传导存在一定时滞，并且不一定顺畅，但考虑到目前货币环境依然较为宽松，这将很可能成为产生通胀的温床。来自管理层的表态也表明了对于通胀压力的担忧，央行行长周小川近期在澳大利亚悉尼出席活动时表示，中国通货膨胀已经显现，虽然仍处于低位，但必须对目前的形势保持警惕。 最近市场有说法称“央行一般是依照调整 2 次存款准备金率之后调整 1 次利率的节奏来调控货币政策”，我们对于 1998 年至今的历次存款准备金率与利率调整进行了梳理，发现在 2003 年末 2007 年底央行货币政策调整确实大体遵循这种规律，但自 2008 年初至今此规律并不存在。所以，由此规律判断央行下次加息概率较大并不成立。 我们更倾向于货币政策的调整将是渐进的，当前由于人民币升值压力和就业压力的存在，央行对于价格型工具的运用将会比较谨慎，可能的情况将是更多次的运用数量型调控工具。 不过，需要进一步强调的是，数量型调控工具的再次运用，并不会改变当前偏宽松的货币环境，是否运用价格型工具，目前看仍处观察期。不过，由于政府对于水电等公用事业以及汽车和家电的补贴存在，中国的实际通胀压力应较国家统计局公布数据要相对严重。此外，最近有多个地区提高最低工资标准，这有可能会加强未来工资上升预期。在当前较为复杂的经济情况下，如果短期通胀压力高于原有预期，我们并不排除央行最早在一季度末加息的可能性。 3 中美“刺激政策退出”已经在路上——临时策略报告表1：1998年至今存款准备金率与利率调整一览（红色阴影部分为历次利率调整，其余是存款准备金调整） 时间 调整前 调整后 调整幅 （单位：%） (大型金融机构)16.00% 16.50% 0.5 2010.02.25 (中小金融机构)13.50% 不调整 - (大型金融机构)15.50% 16.00% 0.5 2010.01.12 (中小金融机构)13.50% 不调整 - (大型金融机构)16.00% 15.50% -0.5 2008.12.25 (中小金融机构)14.00% 13.50% -0.5 2008.12.23 2.52 2.25 -0.27 (大型金融机构)17.00% 16.00% -1 2008.12.05 (中小金融机构)16.00% 14.00% -2 2008.11.27 3.60 2.52 -1.08 2008.10.30 3.87 3.60 -0.27 (大型金融机构)17.50% 17.00% -0.5 2008.10.15 (中小金融机构)16.50% 16.00% -0.5 2008.10.09 4.14 3.87 -0.27 (大型金融机构)17.50% 不调整 - 2008.09.25 (中小金融机构)17.50% 16.50% -1 2008.06.07 16.50% 17.50% 1 2008.05.20 16% 16.50% 0.50 2008.04.25 15.50% 16% 0.50 2008.03.18 15% 15.50% 0.50 2008.01.25 14.50% 15% 0.50 2007.12.25 13.50% 14.50%