2010年2月12日上调准备金率政策点评：央行独立性回归,全年信贷增速下调

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 不一样的经济环境，一样的货币增长目标 2010年中国货币调控上的一个大变化上，政策退出伴随着央行政策独立性的回归。此次央行再度上调准备金，正是央行货币独立性增强的体现。增强货币当局的独立性既是我国金融体系改革的目标，也是保持我国经济持续平稳发展的根本保证。随着国际经济、金融环境的改善，干扰货币政策独立性的因素会逐渐得到消除，央行货币独立性会逐渐得到回归。央行货币政策独立性的回归，意味着货币增速目标刚性约束程度加大。 信贷控制是实现货币增速目标的关键 在现代金融体系下，正是商业银行的信贷活动创造了货币，因此信贷环节是货币调控的中枢环节，通过直接对信贷活动进行控制，可以起到速度快、见效直接的货币调控效果。M2刚性增加，必然会传导到信贷活动上。我们认为，中国的货币调控基本上是通过信贷调控实现的。实际上，央行准备金率再调整后，银监部门马上出台了新的的贷款监管措施，以约束银行系统的信贷活动。伴随着央行的货币退出，对信贷活动的监管将进一步增强，信贷分配对经济活动的影响将体现，投资者应密切关注信贷变化对企业运行的影响。 下调全年新增信贷规模 我国的货币系统中，信贷和货币间存在着稳定的联系。从最近5年间（2005-2009）我国信贷和货币间的比例关系看，我国信贷规模/M2的比率基本恒定在0.65-0.67的狭小区间。按照17%的货币增速目标，2010年全年M2将达70.97万亿，在货币增长的约束下，信贷规模将被控制在46.10-47.52万亿之间，对应的新增人民币贷款规模为6.13-7.55万亿，中间值为6.84万亿。因此，我们将全年信贷增长预期由7.5万亿下调至7.0万亿。 日期：2010年2月22日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@sigchina.com 报告编号： 相关报告： 《再升准备金率之弦仍需绷紧》(2010年2月11日) 《通胀预期不改货币退出步伐》(2010年2月11日) 《当前中国流动性评估》(2009年11月3日) 《流动性推高的资产价格是否稳固？》(2009年6月3日) 《200钱流何方》(2009年4月2日) 《中国离流动性陷阱有多远？》(2008年12月23日) 央行独立性回归 全年信贷增速下调 ——2010年2月12日上调准备金率政策点评 宏观研究 / 政策点评 宏观数据点评 22010年2月22日 中国人民银行2月12日决定，从2010年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为加大对“三农”和县域经济的支持力度，农村信用社等小型金融机构暂不上调。 不一样的经济环境，一样的货币增长目标 2010年中国货币调控上的一个大变化上，政策退出伴随着央行政策独立性的回归。此次央行再度上调准备金，正是央行货币独立性增强的体现。 2008年4季度和2009年4季度的《中国货币执行报告》，分别对次年的货币增长目标作了明确阐述： 2009年——认真执行适度宽松的货币政策，进一步理顺货币政策传导机制，保持银行体系有充足的流动性，促进货币信贷合理平稳增长，按照国务院有关金融促进经济发展的政策措施，加大金融对经济发展的支持力度。以高于GDP增长和物价上涨之和约3-4个百分点的增长幅度作为全年货币供应总量目标，争取广义货币供应量M2增长17％左右”。 2010年——继续实施适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏和重点，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。2010年，广义货币供应量M2预期增长17%左右。 我国的货币增长目标，实际上包含二个基础子目标：经济增长率和通货膨胀率。货币组长目标是建立在以上两个基本目标之上的引申目标，这是2008年12月颁布的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》中对“适度宽松”货币的明确界定。与GDP挂钩的货币供应增长目标， 实际上明确了我国货币政策将杂较长奉行“货币主义”的原则，2009年和2010年的年度货币增长目标，不过是这一原则的具体实施而已。 2009年初，我国经济由于受到金融危机冲击，经济增长速度下降较大。面对这一局面，中国政府放弃了结构调整、放弃了产业升级、放弃了诸多既定战略目标，转而力保短期的增长速度。在“保增长”的短期目标下，货币增长目标被大大突破，在机制上本就处于国务院从属地位的货币当局的独立性进一步被削弱。2009年初制定的当年货币增速目标，无论从货币供应还是信贷增长上，实际上都已为“保八”预留了相当的余量。但由于对经济下滑的过度担忧，货币当局的独立性和目标都受到了挑战。2010年，由于经济增长具有相对稳定性，宽松货币的副作用将被重视，虽然政策不断释放货币政策不变的信号，但我们认为2010年货币增速将向正常水平回归。 宏观数据点评 32010年2月22日 增强货币当局的独立性既是我国金融体系改革的目标，也是保持我国经济持续平稳发展的根本保证。随着国际经济、金融环境的改善，干扰货币政策独立性的因素会逐渐得到消除，央行货币独立性会逐渐得到回归。央行货币政策独立性的回归，意味着货币增速目标刚性约束程度加大。 信贷控制是实现货币增速目标的关键 在现代金融体系下，正是商业银行的信贷活动创造了货币，因此信贷环节是货币调控的中枢环节，在央行基础货币控制没能有效运行的现状下，通过直接对信贷活动进行控制，可以起到速度快、见效直接的货币调控效果。M2刚性增加，必然会传导到信贷活动上。 我们认为，中国的货币调控基本上是通过信贷调控实现的。实际上，央行准备金率再调整后，银监部门马上出台了新的的贷款监管措施，以约束银行系统的信贷活动。伴随着央行的货币退出，对信贷活动的监管将进一步增强，信贷分配对经济活动的影响将体现，投资者应密切关注信贷变化对企业运行的影响。 2月20日（人行上调准备金后的第二个工作日），中国银行业监督管理委员会就发布流动资金贷款管理暂行办法。新办法指出，贷款人应根据经济运行状况、行业发展规律和借款人的有效信贷需求等，合理确定内部绩效考核指标，不得制订不合理的贷款规模指标，不得恶性竞争和突击放贷。新管理办法还指出，流动资金贷款不得用于固定资产、股权等投资，不得挪用；贷款人应合理测算借款人营运资金需求，审慎确定借款人的流动资金授信总额及具体贷款的额度，不得超过借款人的实际需求发放流动资金贷款。银监会同日还发布个人贷款管理暂行办法称，贷款人不得发放无指定用途的个人贷款，贷款人应加强贷款资金支付管理，有效防范个人贷款业务风险。 下调全年新增信贷规模 我国的货币系统中，信贷和货币间存在着稳定的联系。从最近5年间（2005-2009）我国信贷和货币间的比例关系看，我国信贷规模/M2的比率基本恒定在0.65-0.67的狭小区间。按照17%的货币增速目标，2010年全年M2将达70.97万亿，在货币增长的约束下，信贷规模将被控制在46.10-47.52万亿之间，对应的新增人民币贷款规模为6.13-7.55万亿，中间值为6.84万亿。因此，我们将全年信贷增长预期由7.5万亿下调至7.0万亿。 宏观数据点评 42010年2月22日 图 1 稳定的信贷余额/M2 0.620.630.640.650.660.670.680.690.70.7104-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-12 数据来源：人民银行， 上海证券研究所 5分析师承诺 分析师 胡月晓 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。