小天鹅A(000418)：整合洗衣机业务奠定长期增长基础

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  报告背景： 近期通过实地调研，对公司的经营近况进行跟踪研究。  主要观点： 09年业绩大幅增长 09年，公司实现利润总额2.78亿元，同比增长600.80％；实现归属于母公司股东的净利润2.22亿元，同比增长454.93％；实现归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润1.49亿元，同比增长70.27％。 洗衣机业务增速高于行业平均水平，盈利能力增强 09年，公司的洗衣机业务同比增长了32.16％。超过了行业的平均增速。由于产品结构的调整，公司的洗衣机业务的毛利率达到25.21％，同比提高4.44个百分点。 整合洗衣机业务奠定增长基础 通过资产清理与业务整合，公司剥离了冰箱等非主业资产，专注洗衣机业务拓展，启动了收购合肥荣事达洗衣设备制造有限公司69.47%股权的重大资产重组项目。整合美的电器的荣事达、美的洗衣机奠定了小天鹅未来增长的基础。  投资建议： 未来六个月内，大市同步 我们初步预计公司10、11年的每股收益分别为0.63元、0.77元，对应的动态市盈率分别为26.79倍、21.92倍。我们给予公司的投资评级为：未来六个月内，大市同步。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 营业收入 4,292.994,375.24 8,450.00 10,200.00年增长率（%） -14.15 1.92 93.13 20.71 归属于母公司的净利润 40.04 222.18 401.31 488.05 年增长率（%） -87.99 454.90 80.62 21.61 每股收益（元） 0.07 0.41 0.63 0.77 PER（X） 241.14 41.18 26.79 21.92 注：08、09年EPS以目前股本计算，10、11年EPS以增发后总股本计算 大市同步 ——首次 日期：2010年3月18日 行业：日用电子器具制造业 邓永康 021-53519888-1919 ykdeng@126.com 基本数据（09Y） 报告日股价（元） 16.88 12mth A股价格区间（元） 6.41/18.10 总股本（百万股） 547.66 无限售A股/总股本 63.57% 流通市值（百万元） 5,876.73 每股净资产（元） 3.39 PBR（X） 4.98 DPS（Y09，元） 0.00 主要股东（09Y） 广州美的电器股份有限公司 24.01% GAOLING FUND,L.P. 5.77% TITONI INVESTMENTS DEVELOPMENT LTD. 5.63% 收入结构（09Y） 洗衣机 87.55% 冰箱 4.10% 其他 2.07% 最近6个月股价与沪深300指数比较 报告编号：DYK10-CI02 相关报告： 整合洗衣机业务奠定长期增长基础 小天鹅A（000418.SZ） 公司研究 / 公司调研 公司调研 22010年3月18日 1、09年业绩大幅增长 09年，公司实现营业总收入43.75亿元，同比增长1.92％。其中，公司的洗衣机业务实现收入38.31亿元，同比增长32.16％。这主要是公司得益于我国加大“家电下乡”政策的推广以及公司通过一系列整合导致洗衣机业务得到了较大的增长。 09年，公司实现利润总额2.78亿元，同比增长600.80％；实现归属于母公司股东的净利润2.22亿元，同比增长454.93％，实现基本每股收益0.41元。在扣除了公司“退城进园”的搬迁完成后收回了全部搬迁补偿款6500万元等非经常性损益后，公司实现归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润1.49亿元，同比增长70.27％，实现扣除非经常性损益后的基本每股收益0.27元。 表 1 公司2009年经营状况 单位：百万元 指标名称 09Y 08Y 同比增长 营业收入 4,375.24 4,292.99 -4.09% 营业成本 3,352.50 3,495.40 -1.58% 销售费用 504.57 512.66 -19.47% 管理费用 187.59 232.94 -91.30% 财务费用 1.47 16.89 -9.03% 期间费用 693.63 762.49 -4.09% 期间费用率 15.85% 17.76% -1.19个百分点 利润总额 277.62 39.62 600.80% 归属于母公司股东的净利润 222.18 40.04 453.93% 归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 148.52 87.23 70.27% 数据来源：公司定期报告 上海证券研究所整理 2、洗衣机业务增速高于行业平均水平，盈利能力增强 从分产品看，洗衣机是公司的主要业务，09年的收入占公司营业总收入的87.55％。09年，我国推出了保增长、促内需的一系列政策，其中加大“家电下乡”推广力度和推出“以旧换新”等政策拉动了洗衣机的销售，公司的洗衣机业务同比增长了32.16％，超过了行业的平均增速（09年1－11月行业收入同比增长11.86％）。 公司调研 32010年3月18日 图 1 近年来我国家用清洁卫生电器具制造业收入和利润总额增长情况 -50510152025302007年2月2007年5月2007年8月2007年11月2008年2月2008年5月2008年8月2008年11月2009年2月2009年5月2009年8月2009年11月020406080100120140产品销售收入累计增长（%）利润累计增长（%）数据来源：国家统计局 上海证券研究所整理 09年，在洗衣机业务收入增长的同时，公司通过进一步调整产品结构，大力提升高技术、高附加值产品的市场份额。09年，公司的全自动洗衣机全年销售量占公司洗衣机总销量的比例由08年的46.05%上升到54.01％；滚筒洗衣机全年销售量占公司洗衣机总销量的比例由08年的2.41%提高到10.60％。由于产品结构的调整，公司的洗衣机业务的毛利率达到25.21％，同比提高4.44个百分点。 09年3月30日，为了集中精力做好洗衣机主业的战略，并且除和控股股东美的电器在冰箱业务上的同业竞争，公司剥离了盈利能力较差的冰箱资产，将荆州电器51%的股权出售给美的电器。因此，公司的冰箱业务在2009年的收入仅有1.80亿元，同比减少71.47％ 图 2 09年公司分业务收入构成 0.64%5.63%2.07%4.10%87.55%洗衣机冰箱其他产品材料销售其他业务数据来源：公司定期报告 上海证券研究所整理 公司调研 42010年3月18日 表 2 公司2009年分产品收入情况 单位：亿元 产品 营业收入 毛利率 营业收入比上年增减（） 毛利率比上年增减（百分点）洗衣机 38.31 25.21％ 32.16％ 4.44 冰箱 1.80 －9.56％ －71.47％ －25.35 数据来源：公司定期报告 上海证券研究所整理 3、整合洗衣机业务奠定长期增长基础 09年，公司根据“以洗为主、做大做强核心主业”的战略，完成了宁波新乐、宁波小天鹅、小天鹅精密铸造、小天鹅陶瓷和小天鹅荆州电器等公司的股权转让，同时完成了对小天鹅东芝、小天鹅帕莱玛的关闭清算，完成了对小天鹅（荆州）三金电器有限公司的股权增持，公司对三金的持股比例由57.48%增加到100%。09年10月，公司启动了收购合肥荣事达洗衣设备制造有限公司69.47%股权的重大资产重组项目。通过资产清理与业务整合，公司剥离了冰箱等非主业资产，专注洗衣机业务拓展。 在资产重组完成之后，公司洗衣机产品将拥有三大品牌，即小天鹅、美的和荣事达。从品牌定位上来看，小天鹅定位专业和高端、美的洗衣机定位于时尚、荣事达定位于大众化。 根据中怡康的数据，小天鹅、荣事达和美的洗衣机在零售市场占有率的总和为21.72％，仅次于海尔（市场占有率为31.53％）。美的电器通过小天鹅整合旗下洗衣机业务的目的就是提高市场占有率，缩小与海尔之间的差距。 图 3 09年我国洗衣机零售量市场占有率 31.53%12.29%9.71%7.60%7.68%5.10%4.09%3.80%2.71%1.75%13.74%海尔小天鹅松下三洋荣事达西门子LG惠而浦三星美的其他数据来源：中怡康 上海证券研究所整理 公司调研 52010年3月18日 09年10月，总投资额6亿元的无锡小天鹅工业园正式投产。该工业园规划产能800万台，其中一期已实现产能450万台。2010年，公司将投资24,000万元实施滚筒洗衣机和全自动洗衣机产能提升项目以及小天鹅荆州三金公司双缸洗衣机扩能项目。这些项目的投产为公司将来洗衣机业务产销量的增长提供了产能保障。这些项目的建成投产，为公司洗衣机业务快速增长提供了产能保障。 美的电器以小天鹅为平台整合洗衣机业务，能够使小天鹅能够利用美的电器和美的集团的采购、物流和销售渠道，降低原材料采购和物流成本，开拓市场，增强洗衣机业务的市场竞争力，提高市场占有率。整合美的电器的荣事达、美的洗衣机奠定了小天鹅未来长期增长基础。 4、公司业绩预测和投资建议 我们初步预计公司10、11年的每股收益分别为0.63元、0.77元，对应的动态市盈率分别为26.79倍、21.92倍。我们给予公司的投资评级为：未来六个月内，大市同步。 表 3 公司损益简表及预测（单位：百万元人民币） 指标名称 2008 A 2009A 2010 E 2011 E 一、营业总收入 4,292.99 4,375.24 8,450.00 10,200.00 二、营业总成本 4,314.01 4,168.13 7,910.87 9,539.94 营业成本 3,495.40 3,352.50 6,527.60 7,860.00 营业税金及附加 17.50 19.06 37.18 44.88 销售费用 512.66 504.57 975.98 1,173.00 管理费用 232.94 187.59 367.58 459.00 财务费用 16.89 1.47 2.54 3.06 资产减值损失 38.62 102.94 0.00 0.00 三、其他经营收益 公允价值变动 投资净收益 62.91 -7.28 0.00 0.00 四、营业利润 41.89 199.82 539.14 660.06 加：其他非经营损益 -2.28 77.80 0.00 0.00 五、利润总额 39.62 277.62 539.14 660.06 减：所得税 14.61 55.93 107.83 13