小天鹅A(000418)：洗衣机龙头已长成

维持 增持当前价格 19.99元目标价格 23.30元目标期限 6个月 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930209110229) 联系人：何伟 021-22169108 hewei@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 548总市值(百万元) 10,948流通比例(%) 63.72%12个月最高/最低（元） 20.70/10.66近3月日均成交量（百万股）3.66主要股东 广东美的电器股份有限公司 股价表现(12个月) -30%0%30%60%90%10-09 01-1004-10 07-10小天鹅A沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -20.81 8.97 83.09 绝对收益 1.01 33.6185.08 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-10-25 家用电器 小天鹅A000418.SZ 洗衣机龙头已长成 ◇ 事件：公司公布三季报 ◆业绩保持高增长 公司三季度业绩保持高增长。前三季度实现收入56亿元（Yo Y：91%），归属母公司净利润2.6亿元（Yo Y：92%），每股收益0.48元；第三季度收入19亿元（Yo Y：91%），归属母公司净利润0.9亿元（Yo Y：36%）。 ◆洗衣机市场龙头地位巩固 公司洗衣机市场龙头地位已经得到巩固。美的其他洗衣机资产注入后，公司将成为年销售规模上百亿元的洗衣机龙头企业，同海尔共同主导洗衣机市场。 公司通过美的销售渠道渗透到城镇以及农村市场，抢占大量三线品牌市场获得高增长，但在城市市场并未影响海尔的市场份额。 ◆竞争力在销售渠道 公司的竞争力主要来自于美的销售渠道。自公司销售借道美的销售渠道之后，一方面大幅度增加销售网点覆盖率，另一方面因协同效应获得良好的盈利能力。新销售模式下，产品销售价格下调，毛利率大幅下降；同时公司大量销售工作外包，销售费用大幅下降。最终，公司成本下降大于收入下降，实现盈利能力提升。 ◆出口业务构成公司未来增长动力 继对国内三线品牌冲击之后，出口业务将成为公司未来两年业务增长动力。公司规划的南沙产业园区产值60亿元，建设期至2012年，未来势必形成对洗衣机出口企业的冲击。 ◆增长可期，给予“增持”评级 预计荣士达资产注入后，公司2010-2012年EPS分别为0.74/0.93/1.16元，其中2010年因资产注入增厚公司每股收益0.08元。未来，公司业绩将有望保持25%的复合增长率。给予公司2011年25倍PE估值，目标价格23.30元，给予“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 4,293 4,375 11,183 14,010 16,809 营业收入增长率 -14.15% 1.92% 155.61%25.28% 19.98% 净利润（百万元） 40 222 470 589 734 净利润增长率 -87.99% 454.93% 111.70%25.32% 24.45% EPS（元） 0.06 0.35 0.74 0.93 1.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.49% 11.98% 15.38% 16.16% 16.75% P/E 316 57 27 21 17 P/B 7 6 4 3 3 EV/EBITDA -2,655 40 19 15 12 22010-10-25 小天鹅A 表1：业绩分析 人民币百万元 2010Q1-Q3 2010Q32009Q1-Q32009Q32009 注释 一、营业总收入 5,579 1,9442,9181,0154,375 营业收入 5,579 1,9442,9181,0154,375 YoY 91% 91% 借助美的渠道带动销售增长不容小觑 二、营业总成本 5,259 1,8432,7589384,168 营业成本 4,720 1,6572,2517543,353 销售费用 330 118389151505 管理费用 176 529527188 财务费用 22 10201 资产减值损失 -2 272103 三、其他经营收益 - ---- 投资净收益 0 -0-518-7 四、营业利润 320 10115595200 YoY 107% 6% 加：营业外收入 30 20244110 减：营业外支出 12 1191233 五、利润总额 338 12015988278 YoY 112% 37% 减：所得税 54 17241556 六、净利润 284 10313573222 减：少数股东损益 23 10-04-0 母公司所有者净利润 261 9313668222 YoY 92% 36% 每股收益(元) 0.48 0.170.250.130.41 当前股本，资产还未注入 毛利率 15.4% 14.8%22.9%25.7%23.4% 销售费用率 5.9% 6.1%13.3%14.9%11.5% 大量销售费用由渠道承担 管理费用率 3.2% 2.7%3.2%2.6%4.3% 财务费用率 0.4% 0.5%0.1%0.0%0.0% 营业利润率 5.7% 5.2%5.3%9.4%4.6% 净利润率 5.1% 5.3%4.6%7.2%5.1% 新销售模式下维持良好的利润率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 32010-10-25 小天鹅A 财务报表及预测 利润率-5%0%5%10%15%20%25%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率02004006008002008 2009 2010E 2011E 2012E-200%-100%0%100%200%300%400%500%净利润增长率 销售收入_增长率050001000015000200002008 2009 2010E 2011E2012E-50%0%50%100%150%200%销售收入增长率 资本回报率-5%0%5%10%15%20%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入4,2934,37511,183 14,01016,809营业成本3,4953,3539,429 11,79514,132折旧和摊销06178 9999营业税费181934 4250销售费用513505671 8411,009管理费用233188358 448538财务费用17131 6662公允价值变动损益000 00投资收益63-70 00营业利润42200616 781997利润总额40278616 781997少数股东损益-15041 5164归属母公司净利润40.04222.18470.37 589.46733.55 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产3,3393,8797,992 9,40910,765流动资产2,3242,8816,412 7,9309,384货币资金6188521,678 2,1022,521交易型金融资产000 00应收帐款4238751,901 2,2892,632应收票据3816041,342 1,6812,017其他应收款10025145 168185存货6954401,093 1,3771,658可供出售投资700 00持有到期金融资产000 00长期投资219144144 144144固定资产5025921,169 1,0861,001无形资产152142232 220209总负债1,6431,9644,834 5,6116,169无息负债1,5691,9633,588 4,3515,057有息负债7511,246 1,2601,111股东权益1,6961,9153,158 3,7994,596股本548548632 632632公积金6346851,384 1,4481,527未分配利润4276221,041 1,5672,220少数股东权益8960101 152216 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流0139-382 476631净利润40222470 589734折旧摊销06178 9999净营运资金增加171-632,103 754748其他-211-81-3,033 -967-950投资活动产生现金流-75134-740 0 0净资本支出129-47740 0 0长期投资变化2191440 0 0其他资产变化-42337-1,480 0 0融资活动现金流-79-381,946 -52-211股本变化183085 0 0债务净变化-119-741,245 14-149无息负债变化-3043941,625 763707净现金流-290234825 424420资料来源：光大证券、上市公司 42010-10-25 小天鹅A 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -14.15% 1.92% 155.61% 25.28% 19.98% 净利润增长率 -87.99% 454.93% 111.70% 25.32% 24.45% EBITDA增长率 -108.87% -1377.47% 168.44% 30.59% 22.36% EBIT增长率 -115.80% -10