资金充裕，开发进度加快

2008A 2009A 2010E 2011E营业收入 2,326 2,834 4,284 5,182 （+/-） -12% 22% 51% 21% 营业利润 787 857 1,834 2,613 （+/-） 13% 9% 114% 42% 归属于母公司的净利润 604 647 1,161 1,596 （+/-） 33% 7% 79% 38% EPS（元） 0.61 0.48 0.86 1.18 市盈率（倍） 21.3 27 15 11 总股本/流通股本（万股） 135200/29342流通市值（亿元） 38.09 每股净资产（元） 2.52资产负债率（%） 77.93 0510152009/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0210/03滨江集团上证指数 公司年报点评 报告日期：2010年3月18日 滨江集团(002244）：资金充裕 开发进度加快 增持(维持) 当前股价：12.98元 房地产行业 股价表现（最近一年） 联系人－天相金融房地产组 021-58824282-882 zhanghq@txsec.com 服务热线010-66045555 服务邮箱service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 2009 年公司合并报表显示实现营业收入 28.34 亿元，同比增长21.84%；归属于母公司股东的净利润6.44亿元，同比增长6.09%。基本每股收益0.48元。 z 公司项目保持了良好的销售态势。2009 年公司累计实现销售合同金额67.6亿元，为2005年销售收入17.68亿元的3.82倍，近五年复合增长率高达56.5%，约占杭州主城区市场份额6.6%，较2005年上升了约3个百分点。期内主要销售项目是阳光海岸项目（19.14亿元），销售率达到99.09%；金色蓝庭三期（1.93亿元），销售率达到100%。新城时代广场项目（8.48亿元），销售率达到 83.66%；千岛湖湖滨花园（2.78 亿元），销售率达到86.39%。万家星城实现销售合同金额26.12亿元。结算金额27.40亿元，主要是万家花城一期二期（25.81 亿元）以及金色海岸（1.47亿元）。由于结算项目初始售价并不高，毛利率较上年的金色海岸项目有所下降，房地产结算毛利率下降3.84个百分点。z 期间费用率4.72%，同比下降了1.63个百分点，与同行业上市公司相比，公司的期间费用占比处于较低水平。一是由于公司经营开发的领域相对集中，在杭州市场已经建立起了良好的口碑和产品形象，已经无需销售费用的高额投入；二是公司一贯提倡高效精干的管理模式，虽然公司的规模不断扩大，管理费用并没有出现同比例的高速增长，规模效应体现比较明显；另外，由于随着公司开发项目的逐年增加，大部分银行贷款的利息都进行了资本化，相应财务费用逐年下降。但如果公司规模进一步增长，尤其是异地项目的逐年增加，管理成本上升，有可能会导致期间费用出现一定程度的上升。 z 期末预收账款71.6亿元，为09年销售收入的2.5倍，高度锁定今后两年业绩。今后两年主要结算项目为阳光海岸（预售款27.94亿元）金色蓝庭（预售款14.81亿元）、新城时代广场（预售款8.07亿元）、万家星城一期（预售款13.26亿元）。我们预计2010年公司结算收入约40亿元，2011年约50亿元，目前预售款已完全锁定2010年业绩，并锁定2011年业绩50%以上。 z 快速成长的地产新贵。2010 年公司具有110 亿元的拿地额度，计划施工面积200万平米，新开工面积100万平米，较09年的新开工面积17万平米、08年40万平米，开发力度有质的飞跃。按目前的发展速度，公司有望在 2010 年实现合同销售收入 100亿元，并在 5-10 年内，迈入全国地产行列前 20 强，占杭州房地产市场份额10%以上。 公司基本情况（2009年12月31日止） 主要财务指标（单位：百万元） 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com z 公司目前土地储备权益规划建筑面积286.2万平方米，分布在杭州、绍兴、衢州，其中88.7%在杭州市。权益土地总价为155亿元，平均土地成本仅为5421元/平方米。09年至今，公司通过招拍挂及合作开发的形式，增加权益土地面积31万平方米，增加权益建筑面积79.5万平方米。其中2009年7月、9月，公司以47亿取得金色黎明一、二、三期，增加权益土地面积13.75万平方米，增加权益建筑面积40.1万平方米；2009年12月，公司以17.1亿元取得杭政储出（2009）102号地块，增加权益土地面积4.65平方米，增加权益建筑面积 16.99 平方米；2009 年 10 月，公司与浙江亚厦房产合作开发上虞金色家园(该地块由亚厦房产以3.563亿元取得），增加权益土地面积3.59万平方米，增加权益建筑面积9.60万平方米。10年初，公司与金都房产合作开发衢市储（2010）3 号地块（该地块由金都房产 10.75 亿元取得），增加权益土地面积9.12万平方米，增加权益建筑面积12.77万平方米。09年下半年，公司拿外地项目的力度明显加大，且均采用与当地龙头企业合作的形式（对方获得土地以后，再合作开发），这样能够有效规避市场风险（一是规避了自己参加招牌挂拿地的高成本风险；二是利用合作方在当地市场的口碑效应，有效降低销售费用；三是能降低与当地市场其他公司、政府关系等周旋产生的管理费用），为公司跨出杭州的重要策略。 z 资金充裕，财务风险不大。期末货币资金余额为16.58亿元，比上年增长了44.17%，主要是由于公司在2009年度取得了很好的预售业绩，回笼资金较多所致。公司没有短期借款，一年内到期的非流动负债比上年大幅减少 96.59%，系公司报告期内归还了大量以前年度办理的到期项目贷款所致；从实际偿付压力看，占公司流动负债 66.77%的预收款项无需实际偿付，同时由于项目公司合作方投入形成的其他应付款亦不对公司实际经营造成偿付压力，扣除该部分负债，公司流动负债仅为1.85 亿元，实际短期偿债压力很小。若扣除该预售账款和其他应付款，公司资产负债率为50.5%，速动比率高达41倍。 z 我们预测公司2010和2011年的每股收益分别为0.86元和1.16元，按公司最近收盘价12.98元，对应的动态市盈率分别为15倍和11倍。维持“增持”的投资评级。 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 图表：滨江集团（002244)盈利预测 单位：万元2008A2009A2010E2011E一、营业收入232591283361428402518171营业收入增长（%）-12%22%51%21%减：营业成本127264164885205341210244营业毛利105327118476223062307927毛利率（%）45%42%52%59%减：营业税金及附加13688181071831426804资产减值损失-1649305700销售费用3780263952915492管理费用881492011220915376财务费用2177115338263316期间费用率（%）6%5%5%5%加：公允价值变动净收益0.000.000.000.00投资净收益148000二、营业利润7866584318183422256939营业利润增长（%）13%7%118%40%营业利润率（%）34%30%43%50%加：营业外收入33621000减：营业外支出98574700三、利润总额8104283580183422256939减：所得税20822207644356361023实际所得税率（%）26%25%24%24%四、净利润6022062816139859195916其中：归属母公司所有者净利润6042764367116099156988母公司净利润增长（%）33%7%80%35%净利润率（%）26%23%27%30%少数股东损益-207-15512376038928基本每股收益（元/股）0.610.480.861.16每股净资产（元/股）2.782.523.384.54净资产收益率（%）20.9418.8925.4225.58 资料来源：天相投资顾问 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518041 山东天相 地址：济南市高新区华龙路1825号嘉恒商务大厦A座1005室 电话：0531-88162375 传真：0531-88162317 邮编：250100 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%